边泉水西部证券首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生，国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家。
从今年年初开始，我国制造业投资就呈现出较强的韧性和扩张潜力，成为一季度国内生产总值（GDP）超预期增长的重要支撑项。国家统计局的数据显示，2024年1月到4月，制造业投资同比增长9.7%，大幅高于固定资产投资4.2%的增长水平，也高于去年全年制造业投资6.5%的增速。高速增长的背后有哪些驱动因素？对此，《金融时报》记者专访了西部证券首席分析师边泉水博士。
资本的逐利性是主动性投资最核心的驱动因素
《金融时报》记者：请您介绍一下当前我国制造业投资的现状。
边泉水：当前，制造业投资占我国固投比重已超三分之一，是近3年固定资产投资中增长最快的分项。根据国家统计局公布数据测算，2023年制造业投资在我国固定资产投资中占比约34%，是固定资产投资结构中占比最高的分项。2020年后，我国制造业投资增速扩张态势较为明显，由之前落后于固定资产投资整体转向领先固投整体增速，且对房地产、基建以及其他固投分项的领先优势加大。2021年至2023年，制造业投资3年复合增速为9.7%，大幅高于基建投资和房地产投资。今年1至4月制造业投资累计同比增长9.7%，大幅领先固定资产投资4.2%的增速。
我国制造业以民间投资为主，市场化主体参与程度较高，但并不意味着完全靠市场力量驱动。根据国家统计局公布数据估算，2023年我国制造业民间投资占比超过90%，2021年到2023年，制造业民间投资增速分别为14.7%、15.6%和9.4%，均领先制造业投资整体增长水平。理论上，以民间投资为主的结构表明制造业投资的市场化程度较高，但考虑到影响企业投资的驱动因素的差异，一些非市场化力量也能够推动制造业投资增长。
《金融时报》记者：您认为哪些具体因素可以影响制造业投资？
边泉水：根据投资的驱动因素不同，制造业投资可以分为主动投资和被动投资。主动投资通常基于企业对市场的乐观预期，看好行业或产品的发展前景，主动进行项目新建或扩建；被动投资则可能由于现有设备老化、环保或者安全标准提升等因素，企业不得不进行技术升级或设备更新，进而对原有项目进行改建。从近几年变化趋势看，2011年以来改建投资（被动投资）占比持续提升，并于2021年达到34.9%。
就主动投资而言，资本的逐利性是最核心的驱动因素，即盈利能力的持续改善是促使企业主动扩大资本开支的必要条件。如果企业通过投资能够获得较好的资本回报，并且预期这种回报是可持续的，那么就有动力扩大资本开支。我们用制造业上市公司投资回报（ROE）的变化刻画制造业投资的资本回报水平，从制造业上市公司ROE同比变化与资本开支同比增速对比看，ROE的变化基本领先资本开支增速约1至4个季度。
根据杜邦分析体系，ROE=营收净利率×总资产周转率×权益乘数，即企业投资决策主要取决于盈利效率（营收净利率）、产能利用水平（总资产周转率）、财务杠杆（权益乘数）。此外，还需要对ROE的可持续性拥有稳定的预期。按照上述方法对制造业投资的影响因素进行拆分：
首先是盈利效率。企业盈利效率主要指单位营收创造净利润的能力，即营收净利润率=净利润/营业收入=（营业收入-营业成本-各类税费）/营业收入=1-（营业成本+各类税费）/营业收入。一般而言，营业收入越高，成本费用控制得越理想，企业盈利效率就越高。国家统计局数据显示，今年1至3月规模以上制造业企业营收利润率为3.85%，同比增长0.03个百分点，已连续12个月改善。就制造业投资而言，营业收入主要取决于市场对制造业企业产品的需求，具体可拆分为量（增加值）和价（PPI）。量主要受内需和外需影响，外需和出口相关联，内需和建筑、交运、租赁等制造业下游产业联系较为密切。从历史数据看，出口对制造业投资同比增速有一定的领先性，建筑业增加值同比和制造业投资在多数年份呈现共振特征。
其次是产能利用水平。产能利用状况也是影响制造业企业资本开支意愿的重要因素。产能利用水平较高，在盈利回升的情况下，企业就存在扩大资本开支突破供给约束的意愿；产能利用水平偏低，即便需求回升，企业一般会优先考虑充分利用现有产能，而不是盲目扩大投资。
再次是资金供求状况。资金供求状况也是影响制造业资本开支规模的重要因素，可分为内源融资和外源融资。内源融资主要取决于制造业利润的增长，制造业利润改善大致领先制造业投资增长12个月左右，但并非绝对，不同行业间存在差异。外源融资影响因素较多，需综合考虑制造业企业的融资需求和货币政策态度。
还有企业经营预期。企业家如果对未来盈利乃至宏观环境没有良好的预期，即便当前经营状况尚可，也不会贸然扩大资本开支。中国企业经营状况指数（BCI）由企业销售前瞻指数、企业利润前瞻指数、企业融资环境指数和企业库存前瞻指数以算术平均方式构成，50以上代表改善或变好，50以下代表恶化或变差，能综合反映企业家对未来6个月经营状况的预期。该指标2024年4月已升至51.9%，在去年下半年宏观调控政策发力下，企业对未来经营状况看法逐步改善。另外，年初以来制造业采购经理指数（PMI）的持续修复也能反映当前企业经营预期的改善。
最后是设备老化、环保和安全标准提升引致的被动投资。制造业被动投资主要指企业在内外部压力或特定要求下进行的投资，这些投资并非企业完全基于市场化行为所做出的扩大生产的决策，更多是由设备更新周期以及财税金融和产业政策驱动。当企业面临设备老化、环保要求加强以及安全标准提升等问题时，不得不进行项目改建，这种情况也会拉动制造业投资。今年3月，国务院印发的《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》（国发〔2024〕7号）提到，严格落实能耗、排放、安全等强制性标准和设备淘汰目录要求，依法依规淘汰不达标设备。政策方面也会对企业更新设备提供财税、金融支持，在经济下行压力较大的阶段，被动投资具备一定的稳增长作用。
部分制造业行业投资高增长的背后逻辑
《金融时报》记者：那么年初至今的制造业超预期增长是由哪些行业在支撑？
边泉水：从制造业投资结构看，近年来中游装备制造业占比显著提升，上游原材料和下游消费品制造业投资出现萎缩。2023年中游装备占制造业投资比重为49%，较2019年增长4.4个百分点；上游原材料和下游消费占比为30%和21%，较2019年回落1.1个和3.3个百分点。2024年1至4月制造业投资增长主要由中游装备制造业贡献，其中电气机械、计算机通信电子、专用设备和通用设备等累计同比增速分别为10.1%、13.1%、13.9%、13.2%，均高于制造业整体水平。考虑到中游装备占制造业投资的比重接近50%，上述行业投资的高增长将对制造业投资形成支撑。此外，上游原材料行业中的有色金属冶炼、化学原料及化学制品投资增速较快，1至4月固定资产投资同比增速分别为20%、13.9%；下游食品制造、纺织行业固定资产投资同比增速分别为27.8%、16.3%，均保持较快增长。
《金融时报》记者：上述行业投资高增长的驱动因素是什么？
边泉水：首先是需求结构性回暖。对于制造业投资而言，需求变动对投资意愿的影响更为重要，是制造业投资回升最前置的触发条件。结合2020年投入产出表，我们将制造业需求划分为中间需求和最终需求，而最终需求可以划分为消费、资本形成和出口。
第一，消费驱动：消费范式转变强化降本增效诉求。食饮产业链：降本压力增加，倒逼餐企向制造端布局。2023年食品行业整体延续弱复苏格局，餐饮行业受益于消费场景复苏，修复斜率更高。2023年社会消费品零售总额同比增长7.2%，粮油食品零售额和餐饮收入同比分别增长5.2%和20.4%。当前居民资产负债表仍处于修复阶段，消费范式发生显著变化。《2023年中国餐饮消费趋势》报告显示，餐饮业消费者对高性价比有着极致追求。面对多维度竞争压力，餐饮业降本增效诉求持续强化，倒逼餐饮供应链的不断整合与加速发展，带动上游食品制造业投资增长，2024年1至4月食品制造业投资同比增速达到27.8%。
第二，出口驱动：外需回暖与库存周期共振支撑出口导向行业扩大资本开支。比如电气机械是对制造业投资贡献第二大的行业，2023年占比约为10.2%。从投入产出表看，外需是影响电气机械制造业的主要因素。2021年以来，电气机械制造业出口交货值和营业收入保持较快增长，带动电气机械制造业固定资产投资保持高增长。
第三，资本形成驱动：中游装备制造业受益于政策支持保持较快增长。受益于政策对于制造业投资的支持，通用设备、专用设备、交运设备等中游装备制造行业投资保持较快增长。根据2020年发布的投入产出表，资本形成占中游装备制造业需求的比重普遍超过30%。近年来，政策持续加大对制造业的支持力度，制造业投资自2021年起保持较快增长，带动中游装备制造业需求改善。1至4月通用设备、专用设备和交运设备的固定资产投资同比增速分别为13.2%、13.9%和27.7%，高于制造业整体水平。从预期角度看，今年我国将实施新一轮大规模设备更新，支撑中游装备制造业投资延续增长。
其次是盈利能力修复。通常情况下，工业企业利润改善大约领先制造业投资增长12个月，但部分行业固定资产投资周期较长，盈利修复领先投资的时间可能更久。2023年一季度制造业利润同比下降29.4%，但交运设备、电气机械和通用设备等中游装备制造业的盈利情况较好，相应地2024年一季度上述行业固定资产投资保持较快增长。此外，2020年至2021年化学原料及化学制品行业的利润快速出现增长，2021年以来化工行业进入固定资产投资的高速扩张期。由于化工行业固定资产投资的建设周期在2至3年，今年一季度仍处于上一轮产能建设高峰的末期，未来投资增速或回落。
最后是政策支持。制造业特别是高技术制造业融资条件的改善，也是本轮制造业投资回升的基础。自2020年《政府工作报告》提出“大幅增加制造业中长期贷款”以来，制造业中长期贷款余额保持较快增长。2022年以来中央和地方陆续出台系列财税金融和产业政策，促进制造业转型升级。受政策驱动，中游装备制造业的高技术链条投资增速较快，同时带动上游有色行业需求增长。
第一，货币政策以结构性工具为主，向中游制造业重点领域倾斜，带动制造业中长期贷款较快增长。2022年4月，央行设立2000亿元科技创新专项再贷款，支持高新技术企业、制造业单项冠军企业等科技企业发展。2022年9月，央行设立2000亿元以上设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向专用设备、通用设备、电气机械、计算机通信等行业提供设备更新改造贷款。2022年9月起，发改委、央行和金融监管部门专项开展扩大制造业中长期贷款投放工作，并推动其常态化。2024年4月，央行设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款，引导金融机构加大对重点领域技术改造和设备更新项目的支持力度。在货币政策的支持下，制造业中长期贷款余额同比增速自2021年起基本保持在30%以上，显著高于人民币贷款余额增速。
第二，财税政策聚焦贷款贴息和税前加计扣除，降低制造业企业投资成本。2022年9月，财政部等五部门联合印发《关于加快部分领域设备更新改造贷款财政贴息工作的通知》，对十大领域的设备更新改造贷款贴息2.5个百分点。同月，财政部等三部门联合发布《关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告》（财政部税务总局科技部公告2022年第28号），为高新技术企业购置设备提供税收优惠，促进企业设备更新和技术升级。
第三，产业政策有两条主线，一是促进制造业高端化、智能化带动的主动投资，二是推动设备绿色化带来的被动投资。促进主动投资方面，《“机器人+”应用行动实施方案》（工信部联通装〔2022〕187号）提出深化机器人在汽车、电子、机械等领域的应用；《制造业可靠性提升实施意见》（工信部联科〔2023〕77号）指出，提升机械、电子、汽车三个重点行业基础产品和整机装备的可靠性；《电子信息制造业2023—2024年稳增长行动方案》（工信部联电子〔2023〕132号）提出推动集成电路、通信设备、智能硬件、锂离子电池等重点领域重大项目开工建设。推动被动投资方面，《关于加快传统制造业转型升级的指导意见》（工信部联规〔2023〕258号）提出推进制造业重点领域绿色转型；《产业结构调整指导目录（2024年本）》引导制造业绿色技术创新和绿色环保产业发展，对有色金属、石化化工、建材、机械、城市轨道交通装备、纺织等行业的关键领域，鼓励节能降碳与环保改造投资。
《金融时报》记者：请您谈谈对2024年制造业投资的展望。
边泉水：预计在海外补库需求带动下，受益于外需改善的家电、机械、电子、纺织服装等传统外贸行业全年盈利仍有支撑，相应地其固定资产投资也有望保持较高增速。另外，3月28日，李强总理在国务院推动大规模设备更新和消费品以旧换新工作视频会议上强调，“优先支持发展前景好、投入带动比高的行业设备更新”。根据2020年投入产出表测算，像通信设备、计算机和其他电子设备、电气机械和器材、交通运输设备、通用设备、专用设备等装备制造业，影响力系数相对较高，且其固定资本形成总额本身占比也偏高，属于典型的“发展前景好、投入带动比”高的产业部门，这些行业在本轮大规模设备更新中有望率先获得政策支持，全年投资增速有望继续保持在较高水平。
我们预计，中性假设下全年制造业投资增速有望达到8%，高于2023年。若海外补库需求强劲且地缘政治扰动弱于预期，全年增速有望突破10%。
