招商银行研究院将分章节为您推送《花开会有时——2024年宏观经济与资本市场展望》。
本篇为文章第三部分，中国政策：积极有效，创新协同；及第四部分，中国经济：政策托举，动能回升。
■ 展望2024年，美国经济减速但韧性仍然较强，加息周期结束但降息幅度受限。财政扩张的边际收敛和货币紧缩的滞后效应可能带来经济回落，但幅度可能低于市场预期。一是财政力度仍然系统性高于疫前水平，二是美国住房市场处于补库存阶段，三是新一轮知识产权投资方兴未艾。与此同时，服务通胀粘性可能令抗通胀于“最后一公里”遇阻，限制美联储降息的速度和幅度。不同于以往的“缓起急落”，本轮利率周期可能呈现出“急起缓落”的特征。
■ 中国经济将在“统筹发展和安全”的指导思想下前行。发展方面，2024年将聚焦经济建设中心工作，推动实现高质量发展，GDP增速或继续锚定5%。经济增长动能有望在上半年大幅改善，下半年趋稳。在需求端，固定资产投资增速有望在政策托举下进一步提升，与公共部门相关的基建和制造业投资将成为经济增长的重要拉动，房地产投资跌幅有望小幅收敛。消费增速自高位下行，动能继续向潜在水平修复，对增长的贡献趋弱。由于海外经济动能衰减，我国出口或在当前水平小幅正增长，净出口对经济增长或仍呈拖累。供给端有望随需求改善持续修复。物价方面，PPI通胀有望小幅回正，CPI通胀有望向合意水平趋近。安全方面，将持续防范化解经济金融领域的三大风险。
■ 财政政策将积极作为，兼顾托底经济增长和防范化解地方债务风险。财政政策积极程度或高于2023年，官方赤字率或为3.6%，对应赤字规模5.0万亿；其中年初目标赤字率或相对审慎，仍为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”；新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿；政策性银行或加强发力。同时，或继续发行特殊再融资债券，额度为1-1.5万亿。
■ 货币金融方面，2024年外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升，货币政策将灵活适度、精准有效，着力提振市场信心，推动降低实际利率。基准情形下，或有2次降准、2次MLF降息，考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或延续非对称调降。受财政和准财政政策支撑，社融增速有望上行；尽管资金或愈活化，但居民购房意愿低迷导致存款中枢仍高，M2增速与今年大致相当，略低于社融增速，广义流动性重回缺口。
■ 大类资产配置策略建议股债均衡。展望2024年，资本市场运转的齿轮悄然出现一些积极变量，首先是美联储结束加息周期；其次是外部环境出现边际修复；再次是稳增长政策归位，国内经济将边际修复。预计2024年稳健与进取类组合收益都将有所提升。各资产中，美元债回报将显著好于中债，中债回报或与2023年相当，A股回报将好于2023年。建议高配A股成长风格、美债；中高配黄金、A股、港股科技股、A股消费风格、日元；标配中国国债、信用债、美股、美元、人民币、欧元和英镑；中低配A股周期风格。
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正文
中国政策：积极有效，创新协同
2023年我国经济曲折修复，宏观政策相机抉择，节奏由慢转快、力度由弱渐强，加大逆周期调节力度，托举增长。年初，经济重启脉冲之下，《政府工作报告》强调“保持政策连续性针对性”。二季度经济动能转弱，7月中央政治局会议明确要求“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节”，各项政策随即密集落地，下半年超预期发力。12月中央经济工作会议要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与中央金融工作会议不同，“逆周期”被置于“跨周期”之前，表明政策重心进一步倾向“逆周期”。前瞻地看，2024年为实现5%增长目标，货币和财政政策有望进一步积极有效、创新协同。积极的财政政策将“适度加力，提质增效”，稳健的货币政策将“灵活适度，精准有效”，明年逆周期调控的着力点，更多在于财政政策。
（一）财政政策：积极作为稳增长，加力提效防风险
1.政策立场：加力提效，防范风险
2024年财政政策将积极作为，兼顾发展与安全。一方面，2024年增长目标或继续锚定“5%”，经济内生动能有望进一步加强。另一方面，2024年将持续推进地方债务风险防范化解工作，短期“治标”和长期“治本”相结合。
首先，为经济增长保驾护航，2024年财政政策整体积极程度或高于2023年。一是从官方赤字率【注释16】看，2024年年初的目标赤字率或相对审慎，仍然设定为3.0%，之后或相机抉择，再度增发1万亿国债或“特别国债”，全年官方赤字率或因此上行至3.6%，对应赤字规模5.0万亿。若叠加考虑2023年末增发1万亿“特殊国债”结转至2024年使用的5,000亿资金，全年赤字率实际上接近4.0%，可比口径下上行0.6pct。新增专项债限额或为4.0万亿，较 2023年增加2,000亿（图59）。二是中等口径下，实际赤字率【注释17】或达8.0-8.4%（图60），高于2023年0.4-0.8pct，对应实际赤字规模10.8-11.3万亿。三是从“预算外”【注释18】看，政策性银行或加强发力。一方面，或于2024年下半年新投放一批政策性开发性金融工具，规模或与2022年相当【注释19】，衔接财政资金，续力投资发展。另一方面，或重启超1万亿规模PSL，支持保障房等“三大工程”投资建设。另外，2024年财政政策发力将继续前置，并视经济运行状况，或相机加码，采用增发国债，投放“准财政”工具等方式。
图59：2024年官方赤字率或为3.6%
资料来源：Wind，招商银行研究院
图60：2024年财政力度或高于2023年
资料来源：Wind，招商银行研究院
其次，为防范化解地方债务风险，2024年或继续发行特殊再融资债券，额度或为1-1.5万亿。特殊再融资债可视为短期的“应急之举”。一方面，特殊再融资实质上是通过政府债券置换部分隐性债务，将隐性债务“显性化”，仅是债务结构的调整，并没有减少债务总量，后续仍需地方政府还本付息。另一方面，发行体量相较债务总量十分有限，额度进一步增加受地方政府债务限额制约。截至2023年末，地方政府债务限额空间（即债务限额-债务余额）约为1.5万亿【注释20】（图61），不排除2024年“两会”会提升限额空间，为进一步增量发行特殊再融资债预留空间；考虑到各省市债务限额空间分布不均，中央或进行统筹调配，向重点区域倾斜（图62）。长期看，或持续推进财税体制改革。一是调整央地权责，调节中央与地方收入结构，增加中央政府的财政支出。二是优化税收结构，提升直接税和“消费型”税种比例。
图61：2023年底限额空间约1.5万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
图62：中央统筹调配各省市债务限额空间
资料来源：Wind，招商银行研究院
最后，财政将更加注重提升政策效能，增强可持续性。
在收入端，提高减税降费的准确性和针对性。一方面，为稳定宏观税负，提高财政宏观调控能力。自2018年我国逐步推出大规模的减税降费政策以来【注释21】，我国宏观税负【注释22】持续下降，从2018年的17.0%下降到2022年的13.8%（图63），已为20年来的最低水平，与其他主要经济体相比也明显偏低。另一方面，税费支持政策思路由追求规模扩大转向效能提升，也是财政收支压力加剧背景下的必然选择。2024年将延续和优化执行税费优惠政策，规模或较2023年的1.8万亿有所收敛（图64），或更加聚焦科技创新、重点产业链，中小微企业、个体工商户以及特困行业等重点领域和薄弱环节。
图63：我国宏观税负持续下降
资料来源：Wind，招商银行研究院
图64：2023年税费支持政策思路转变
资料来源：Wind，招商银行研究院
在支出端，一是优化财政支出结构。近年来公共财政支出加大力度倾向民生领域，预计2024年将进一步凸显结构性特征，围绕高质量发展，加大对经济社会发展薄弱环节和关键领域的投入，如科技攻关、乡村振兴、区域重大战略、教育、基本民生、绿色发展等。但债务付息支出增速较快、占比持续上升，将压缩政府实际可用财力，挤出其他领域支出（图65）。二是充分发挥政府投资和公共支出对社会资本的引导撬动作用，扩大内需，培育新动能。2024年新增专项债用作资本金的范围或进一步扩大【注释23】，提高项目启动效率。
图65：公共财政支出倾向民生领域
资料来源：Wind，招商银行研究院
在政策协同端，用好用足贴息、融资担保等工具。一是加大力度执行原有支持政策。二是扩大贴息范围，出台推广针对个人消费贷款的相关政策。三是扩大融资担保范围，降低费率，加大对小微企业的支持。
此外，持续推动资金下沉，提高转移支付效率。一方面加大加速对地方转移支付，补充地方财力，2023年中央对地方转移支付规模超10万亿（图66）。另一方面完善财政资金直达机制，将更多资金纳入直达范围，保障资金使用效率和效果。
图66：中央转移支付占地方综合财力的1/3
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.政策空间：中央加力，盘活存量
从资金来源看，增量资金或主要来自盘活央行等特定国有金融机构及专营机构的结存利润。由于2023年财政收支压力加剧，2024年财政通过“跨期”和“跨账本”进行资金调度的空间有限。但考虑到有5,000亿增发国债结转2024年使用，叠加国有企业利润【注释24】恢复性增长（1-10月累计增长7.1%），或对冲收支承压的影响，预计2024年调入资金和使用结转结余资金1.9万亿（图67），持平2023年，贡献实际赤字率约1.4pct。另外，经过2022-2023年两年的休养生息【注释25】，央行等特定国有金融机构及专营机构或在2024年继续较多上缴结存利润，规模或回归2015-2019年的均值水平5,000亿，以补充财力（图68）。
图67：2024年调度资金或达1.9万亿
资料来源：Wind，招商银行研究院
图68：2024年结存利润上缴或显著上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
从资金结构看，中央占比或进一步提高，中等口径下，中央赤字占比【注释26】或继续提升至48.3%（图69）。我国中央政府加杠杆空间较为充足。一是我国中央政府债务占比相较其他主要经济体明显偏低，且在持续下降（图70）。二是我国中央政府债务增长和规模远低于地方政府。三是地方政府债务负担沉重，支出责任繁多。未来或持续推进央地债务结构优化调整，或更多以长期建设国债、“特别国债”等中央债券的形式推动投资建设，减少对新增专项债的依赖。
图69：中央赤字占比或继续提升
资料来源：Wind，招商银行研究院
图70：中央政府债务占比偏低
资料来源：Wind，招商银行研究院
3.政策效果：面临多重约束
尽管2024年财政积极程度或超过2023年，但对经济的扩张性作用仍受到多重约束。
首先，财政需要兼顾稳增长和防风险。防范化解地方债务风险，一是会占用部分财政扩张空间，如地方政府债务限额空间有限，发行特殊再融资债券置换存量债务，就会挤占增发专项债促进投资的额度（图71）。二是一定程度上会制约地方财政扩张的能力。三是中央加杠杆，转移支付给地方，面临着效率、公平以及道德风险维度上的挑战。
图71：2024年或继续发行特殊在融资债券
注：2023年数据截至11月底
资料来源：Wind，招商银行研究院
其次，地方政府财政及债务压力依然较大（图72），或拖累其执行积极财政的效率。一方面，2024年财政收支紧平衡或仍将持续。在收入端，随着经济持续修复，叠加减税降费规模或有所下降，税收收入预计将继续企稳回升，但增长斜率仍受需求不足的制约；非税收入或小幅正增长，有效补充财力；土地出让收入或仍低迷，但降幅将明显收窄。在支出端，任务繁重，保民生、促发展与防风险的诉求较高，财政支出仍需保持较高强度。另一方面，债务置换只改变了债务结构，降低了利息负担，但由于整体债务规模持续上升，地方政府还本付息负担仍在加重，债务率【注释27】或继续上升。2023年1-10月，地方政府债务付息超过1万亿，同比增长10.6%，债务偿还也迎来高峰。
图72：地方政府债务负担沉重
资料来源：Wind，招商银行研究院
（二）货币金融：做好逆周期调节，充实政策工具箱
1.货币政策：灵活适度，精准有效
由于经济曲折修复，下半年货币政策相机抉择，加大了逆周期调节力度。7月底中央政治局会议要求“加大宏观政策调控力度”、“加强逆周期调节”，释放了明确的“稳增长”信号。10月末中央金融工作会议要求“更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱”，表明货币政策将继续稳健积极，有力有效支持实体经济。12月中央经济工作会议进一步要求货币政策“灵活适度、精准有效”，“盘活存量、提升效能”，指向货币政策总量扩张或边际收敛，更加注重提升政策效能。一方面，“有力”调整为“有效”，表明政策力度或边际收敛。考虑到2023年信贷增长供需失衡、量价背离，当前央行要求引导金融机构保持信贷总量适度、节奏平稳，2024年信贷总量增长要求或边际弱化。另一方面，“有效”更加注重政策实效，将体现在三个方面：一是结合“盘活存量”，未来信贷结构将有增有减；二是促进社会综合融资成本稳中有降；三是“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。
总量政策方面，数量上，下半年央行加大中长期流动性投放，以配合特殊再融资债和国债增发。9月15日，央行下调存款准备金率25bp，释放长期流动性超5,000亿元。下半年MLF净投放10,840亿，较上半年增加4,430亿（图73）。价格上，8月政策利率再次超预期提前下调，这是1年期MLF工具创设以来，除2020年疫情暴发初期外，首次在两个月内连续调降。8月OMO利率下调10bp至1.8%，1年期LPR利率下调10bp至3.45%，5年期以上LPR利率为4.2%不变（图74）。LPR利率调降呈现非对称特征，短端下行而长端不变，意在稳定商业银行净息差。
图73：2023H2 MLF净投放环比增加4,430亿
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图74：OMO、MLF和1Y LPR利率下调
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
结构性政策方面，央行有进有退精准支持经济中的重点领域和薄弱环节，聚焦科技、绿色、普惠、养老和数字金融“五篇大文章”。三季度支小再贷款和普惠小微贷款支持工具、碳排减持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、科技创新再贷款以及普惠养老专项再贷款分别新增1,524亿、733亿、256亿和3亿（图75）。
图75：结构性工具有进有退，精准聚焦
资料来源：Wind，招商银行研究院
“降成本”方面，实际贷款利率稳中有降，存款利率亦随之下行。贷款方面，随着政策利率调降，三季度末，加权贷款利率同比下降20bp至4.14%，其中企业和个人住房贷款利率降至历史新低，同比分别下降18bp、32bp至3.82%、4.02%（图76）。存款方面，为稳定银行负债成本，存款利率市场化进程加速。2022年以来，商业银行净息差持续收敛，2023年三季度已降至1.73%的历史最低值。年内商业银行三度下调存款利率，活期、定期存款和大额存单利率均有所调降，幅度达10-40bp。
图76：人民币贷款加权平均利率降至新低
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
明年我国货币政策仍将兼顾内外均衡，外部约束有望减弱，内部目标权重相应上升。内部方面，“稳增长”仍是首要诉求，货币政策将保持流动性合理充裕，着力提升货币效能。一是尽管目前名义政策利率和人民币贷款加权利率均已降至历史新低，但由于通胀低迷，实际利率仍处高位（图77），存在较大宽松空间。二是当前居民、企业和政府三大主体经济行为趋于收缩，使得资金淤积在金融体系，货币政策需保持积极姿态，着力提振信心。三是财政政策将加力增效，货币政策需协调配合、同向发力，为债券发行和债务化解提供必要流动性支持。外部方面，美联储货币政策料将转向，人民币汇率压力缓解，国内政策“稳增长”空间上升（图78）。
图77：目前实际利率仍在高位区间
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图78：年末人民币快速走强
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，基准情形下，预计2024年1年期MLF或再调降两次，共20bp。考虑到商业银行净息差已收窄至历史新低，1年期和5年期以上LPR或非对称调降，分别下调20bp和10bp。预计全面降准2次，幅度为50bp。
2.广义流动性：或逆转为小幅缺口
下半年融资需求呈现“居民优于企业”，“政府部门强于私人部门”两大特征。信贷方面，7-11月信贷投放水平尽管处于季节性水平的上沿，但弱于去年同期（图79）。7-11月新增人民币贷款5.8万亿，同比少增3,799亿。居民端，受益于房地产政策密集调整，居民贷款新增1.3万亿，其中中长贷9,438亿，同比趋势由7月减少2,158亿转为11月增加约228亿；企业端，受制造业景气度下行和通胀低迷拖累，7-11月企业贷款新增4.2万亿，主要受票据支撑，票据同比多增3,483亿，中长贷同比少增6,302亿（图80）。
图79：2023年7-11月信贷投放弱于上年
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图80：2023 H2企业信贷主要受票据支撑
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
社融方面，下半年政府债扩容增发，拉动社融存量增速稳步回升。7-11月，新增社融12.1万亿，同比增加2.4万亿。受特殊再融资债发行和国债增发支撑，政府债同比增加约3.1万亿；受政策性金融工具今年未续作影响，近期委托贷款同比大幅少增，拖累非标融资同比减少1,427亿；化债政策有力提振了市场对城投债的信心，但特殊再融资债发行对企业债需求形成一定替代，企业债同比仅小幅增加1,402亿。
货币供给方面，政府债融资提速加快财政资金回笼，叠加居民存款回流理财、企业贷款派生存款放缓，11月M2增速较6月下降1.3pct至10.0%。7-11月，居民和企业存款同比减少1.8万亿和7,641亿，财政存款同比增加1.2万亿。M1连续下滑7个月至1.3%，显示企业生产活跃度不高，经济仍磨底。
总体上看，由于需求不足、信心低迷，下半年广义流动性仍呈现“双重盈余”，即存款增速高于贷款（图81），M2增速高于社融。前瞻地看，在宏观政策尤其是财政发力的托举下，明年社融增速或抬升至10.3%，M2增速或略微降至10%左右，广义流动性或逆转为小幅缺口（社融增速略超M2）（图82）。
图81：存款较贷款的增速差有所扩大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图82：广义流动性盈余预计收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
3.狭义流动性：边际趋松，利率下行
三季度由于政府债大量供给叠加中美利差居于高位，银行间市场流动性较上半年趋紧，资金利率阶段性高于政策利率（图83）。7-11月政府债同比增加3.1万亿，是影响市场流动性的主因。资金利率方面，7-11月，DR001利率中枢为1.66%，较二季度上升20bp，DR007利率中枢为1.92%，与二季度基本持平，高于政策利率约12bp。流动性分层加剧，一度出现跨季隔夜资金利率超过50%的极端情况。7-11月R001和R007的利率中枢分别为1.81%和2.14%，R001与DR001的利差均值为15bp，R007与DR007的利差均值为23bp（图84），均较二季度有所上行。
图83：货币市场利率略高于政策利率
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图84：R007与DR007的利差较二季度上行
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
前瞻地看，2024年政府债发行节奏或前置，但考虑中美利差收窄、人民币贬值压力减弱，货币市场流动性趋紧局面有望得到缓解。随着政策利率下调，资金利率中枢或进一步下行。明年央行逆回购利率或伴随MLF利率下调20bp，届时货币市场利率将以新的政策利率为锚。
中国经济：政策托举，动能回升
（一）进出口：商品顺差持平，服务逆差扩张
1.出口：温和增长
2023年我国出口金额在波动中向疫前季节性回归，5月以来在新的中枢企稳，结束了过去三年的一轮超调走势。出口金额同比增速则呈现较大波动，由于2022年基数前高后低叠加外需脉冲，单月增速在3-4月反弹，随后降至低位，而后逐渐改善，2023年末向0%收敛（图85）。分量价来看，出口数量同比增速于8月转正，1-10月出口数量累计同比2.5%，但由于出口价格低迷，以美元计价的出口金额累计同比-5.8%。
图85：2023年我国出口动能经历脉冲后企稳
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2024，预计出口金额同比增速将从2023年的-4.4%左右回升至2%左右。从全球贸易总量看，2024年海外经济增长或较2023年小幅放缓，但海外宏观政策转向以及库存周期回升有望提振周期性行业需求，叠加出口价格企稳，全球货物贸易金额或保持小幅正增长。从份额看，2023年中国在全球出口所占份额有所回落，但仍较疫前超调，2024年或延续缓步回落，部分抵消全球贸易总额增长带来的收入效应。从节奏看，由于2024年外需动能或缓步下行，而2023年出口动能亦略有下行，基数扰动下2024年月度出口增速或围绕中枢水平波动。下行风险在于海外经济下行斜率超预期，以及我国出口份额回落超预期。
当前全球贸易组织形式和供应链格局的深度转变，对我国未来一段时期内出口既有压力，也有支撑。以当前形势外推，短期内我国出口面临的下行压力或较温和。一方面，我国出口总量仍然与全球贸易走势、尤其是以美国为代表的发达国家景气度强相关（图86）；另一方面，我国对美国、欧盟出口在总出口中份额均有所下降，但对东盟、拉美、俄罗斯和其他“一带一路”新兴市场国家出口比重上升（图87）。“去风险”背景下，中资企业“走出去”、外资企业在近岸和友岸备份建厂，以及部分低端产业移出，对我国出口形成分流。但由于新兴市场产业链尚不完备，依赖于中国供应链产出的制造业原材料、零配件和设备，短期内对出口形成支撑。此外，我国新能源汽车和低碳产业仍将成为出口中的结构性亮点。
图86：我国出口增速与海外景气度同步变动
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图87：我国对新兴经济体出口份额有所上升
资料来源：Wind，招商银行研究院
2.进口：持续改善
受内外需疲弱共同影响，2023年我国进口修复缓慢。1-10月美元计价进口金额同比-6.6%，其中进口数量同比增速于2月转正，1-10月累计同比2.5%，而价格持续低迷（图88）。
图88：我国进口数量保持正增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2024，预计进口金额同比增速由2023年的-5.2%左右改善至3%左右。出口产业链相关商品进口有望随出口温和增长，内需相关进口也有望随国内经济动能增强而加速修复。此外，低迷的进口价格也有望改善。从节奏看，进口动能或随经济走势表现为前高后低，进口增速则由于基数波动向下，或围绕中枢波动。
3.贸易差额：或仍拖累
若2024年货物贸易进、出口增速同步转正，且进口略好于出口，货物贸易顺差将接近持平或略低于2023年。考虑到上述货物进出口数据（海关公布）与GDP核算中采用的国际收支平衡表下的货物贸易数据之间的差值在近三年有所扩张（图89），2024年该差值若未明显收缩，GDP核算中的货物贸易差额或也将基本持平2023年。
图89：月度进出口数据与GDP核算数据背离
资料来源：Wind，招商银行研究院
服务贸易方面，2023年随着跨境旅行恢复，服务进口明显反弹，1-10月人民币计价的服务逆差金额同比扩张151%至13,122亿元，但较疫前三年同期均值仍存在约15%的缺口。随着中美两国之间进一步大幅增加航班，扩大教育文体和工商界交流，2024年我国服务贸易预计将继续修复，服务贸易逆差或进一步向疫前水平回归扩张。
展望2024，从GDP核算角度，货物和服务贸易顺差或同比收缩，“净出口”对GDP或仍呈小幅负向拖累（图90）。
图90：“净出口”对GDP增长或延续拖累
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（二）消费：趋势回归
2023年社会消费品零售总额名义值的修复总体不及预期。1-11月社零名义值累计42.8万亿，两年复合增速3.5%，距疫前趋势仍有5.6%的缺口（图91）。社零修复主要呈现两个特征。一是商品消费修复动能不及餐饮服务消费，后者年初以来保持强劲（图92）。二是商品消费中，即期消费修复好于远期消费，家电、家居、装潢材料等地产后周期消费深陷收缩，拖累社零修复（图93）。
图91：社零名义值距疫前趋势仍有5.6%缺口
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图92：餐饮服务消费动能强劲
资料来源：Wind，招商银行研究院
图93：地产周期类远期消费拖累社零修复
资料来源：Wind，招商银行研究院
从实际值看【注释28】，社零修复显著好于名义值。1-11月社零实际值累计42.7万亿，两年复合增速3.9%，距疫前趋势缺口仅为1.1%。从国际经验上看，实际消费的趋势回归属性更强。美国实际消费略超疫前趋势修复，而名义消费早已远超疫前趋势。我国社零名义值修复偏弱，源于2023年以来通胀持续低迷，反映出总需求仍然不足。
因将更多服务消费纳入统计，前三季度居民人均消费支出（含服务消费）修复强于社零（仅含服务消费中的餐饮消费）。消费场景全面恢复后服务消费得到补偿性释放，支撑前三季度居民人均消费累计19,539元，两年复合增速5.1%，距疫前趋势缺口为2.6%（图94）。服务消费高增推升前三季度消费对GDP增长的贡献率累计达83.2%，其中三季度为94.8%，均远高于疫前同期水平（图95）。
图94：人均消费修复程度好于社零
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图95：三季度消费对经济增长的贡献“超调”
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
居民人均消费支出高增的可持续性存疑，原因在于居民可支配收入修复仍然偏弱。前三季度居民人均可支配收入累计实际同比增速仅为4.5%，较疫前三年中枢仍有2.2pct的差距，人均消费支出同比增长5.1%，较疫前三年中枢仅有0.7pct的差距。收入与消费的增速差扩大至-0.5pct，达到近年来最大差值（图96）。同时，企业部门盈利不佳、政府部门债务问题加剧均拖累三季度社会集团社零陷入收缩（图97）。
图96：三季度收入与消费增速差扩大
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图97：收入同样压制社会集团消费修复
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2024，基准情形下，收入修复偏弱或仍压制社零实际值修复斜率，预计社零名义值50万亿，同比增速回落至5.6%，对应社零实际值较疫前趋势缺口收窄至0.3%，最终消费或拉动GDP同比增速3.3pct，对GDP贡献率达65%。2023年社零名义值预计为47.4万亿，同比增速7.8%，社零实际值较疫前趋势仍有0.7%的缺口（图98）。从结构上看，服务消费修复或仍好于商品消费，其中大宗耐用品消费修复持续受居民收入修复偏弱制约，社零与最终消费之间的分化或继续扩大。
图98：预计实际社零较疫前趋势仍有缺口
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
（三）投资：维持韧性
2023年1-11月城镇固定资产46.1万亿，两年复合增速-3.4%。其中，房地产投资是主要拖累项，基建投资与制造业投资维持韧性。值得注意的是，民间投资降幅持续走阔，与国有控股单位投资之间增速差扩大，仍受房地产投资拖累，扣除房地产投资的民间投资同比增速9.1%。预计2024年房地产投资的拖累或边际减弱，基建投资在政策托举下仍能维持高速增长，制造业投资增速较2023年有所提升。
1.房地产：政策支持，降幅收窄
当前房地产市场正处于1998年房改以来最长的销售收缩期（图99）。2023年1-11月商品房销售金额累计10.5万亿、销售面积累计10.1亿平方米，两年复合增速分别为-19.3%和-20.3%，距历史峰值（2021年同期）分别下降34.9%和36.4%。各区域销售显著分化（图100），一线城市保有一定韧性，二三线城市11月商品房成交面积较2019年分别大幅收缩四成和六成。
图99：房地产市场面临最长销售收缩期
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图100：商品房销售区域分化加剧
资料来源：Wind，招商银行研究院
居民部门需求不足叠加信用承压，拖累房企投资意愿与能力修复，房地产投资需求持续偏弱。2023年1-11月房地产投资完成额10.4万亿，两年复合增速为-13%，距历史峰值（2021年同期）下降24.2%。由于销售端收缩向投资端的传导存在时滞，叠加“保交楼”等政策托举，房地产投资增速与收缩幅度均低于销售。
从资金来源看，销售端仍是最大拖累，房企融资降幅走阔。2023年1-11月房地产开发资金两年复合增速为-20.1%，其中个人按揭贷款、定金及预收款代表的住户资金贡献累计降幅的一半以上（图101）。国内贷款与自筹资金代表的房企融资自2022年底以来受多项政策托举，但跌幅仍在扩大。房企融资“三支箭”（包括2,500亿‘第二支箭’支持房地产民营企业发债融资）、“三个不低于”、50家房企“白名单”及近期拟推出的无抵押流动资金贷款等政策效果仍待显现，而房地产市场实质性脱困根本上有赖于销售端企稳回暖。
图101：销售疲弱拖累房企资金来源
资料来源：Wind，招商银行研究院
从投资结构看，房地产投资的增量与存量行为分化，后端存量投资受政策托举率先修复，前端增量投资仍显著收缩。2023年或为“竣工大年”，1-11月竣工面积两年复合增速回升至-2.6%，大幅高于2022年同期。2022年11月以来保交楼各项支持政策频出，房地产“金融16条”延期、3,500亿政策性银行专项借款、2,000亿六大商业银行无息贷款支持计划等均有力支撑存量投资修复【注释29】。增量投资仍深陷收缩。土地购置方面，房企拿地意愿与能力偏弱，叠加前期库存堆积，虽有土地出让政策边际放松、多城取消地价上限等政策托举，1-11月土地购置费两年复合增速为-21.2%，未见明显改观。建安投资方面，新开工、施工面积跌幅持续走阔后略有收窄，1-11月两年复合增速分别为-30.8%、-6.9%（图102）。
图102：投资端增量与存量修复分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
总体上看，当前房地产市场正处于向新发展模式转换的拐点时期，需求端长短期因素交织、供给端商品房与保障房并举、政策端发展与安全并重。需求端长期面临人口总量减少、城镇化进程放缓、住房回归商品属性等趋势性变化，新增需求中枢下移。短期内居民收入与预期仍待修复，尤其是房价下行预期或压制住房需求释放。供给端，保障性住房或优先在人口净流入城市加快建设，以满足新增居住需求，商品房市场或发生结构性变化。因近年增量投资加速收缩，新房库存压力或边际缓解，二手房库存压力加大，或部分挤出新房销售。政策端，防范化解房地产市场风险与促进房地产行业平稳健康发展并重，销售端和融资端政策或由限制性全面转向支持性。
展望2024，基准情形下，销售端或仍面临量价双双走弱的压力，预计商品房销售面积增速-6.9%，较2023年上升2.2pct。政策端料将持续支持销售端修复，各类购房限制或将取消、居民购房成本下降，如2023年12月14日北京、上海同时出台首付比例和房贷利率调降，以及普通住宅认定标准变动等新政，但居民收入修复偏弱制约销售端修复斜率，同时二手房挂牌量增加对房价预期和改善性需求释放构成压力（图103）。
图103：房地产销售价格仍面临下行压力
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
投资端增速或难转正，预计房地产投资增速或向上收敛至-7.3%，较2023年上行2.3pct（图104）。考虑“三大工程”或有万亿中长期低成本资金支持，叠加保障性住房亦有中央补助资金、地方专项债以及全国公积金开发贷三项资金来源，房地产投资对经济增长的拖累或边际减弱。投资结构上，增量降幅收窄、存量修复放缓。增量方面，房企拿地与新开工同时受到库存高企和销售低迷制约，或仍处收缩。存量方面，虽有“保交楼”等政策持续托举，但2021年下半年新开工面积持续下探对施工面积和竣工面积的压力将在2024年逐步显现。政策端以“三大工程”拉动投资增量，对冲存量下行压力，但值得注意的是，“三大工程”以“盘活改造各类闲置房产”为主，实质仍是化解存量的去库行为，对房地产投资增量的拉动效果可能有限。
图104：2024年房地产销售投资降幅或收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
2.基建：增速上行，支撑增长
2023年基建投资在高基数的基础上继续实现高增，有力地支撑了经济增长。1-11月全口径与狭义口径（不含电力）基建投资累计同比增速分别为8.0%和5.8%，两年复合增速分别为9.8%和7.3%（图105）。从节奏上看，政策支撑力度主导基建投资动能。一季度靠前发力；二季度因地方财政收支及债务压力加大，动能减弱；三季度企稳修复；四季度随着地方化债持续推进，发力受限，在增发1万亿国债、PPP项目机制重启改革等政策托举下，动能趋稳。从结构上看，三大行业投资动能分化。其中电热燃水业高速增长，交运仓邮业维持较强韧性，而水环公共业增速持续下降（图106）。
图105：基建投资保持高速增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图106：三大行业投资表现分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2024，随着经济工作重心倾向“稳增长”，基建投资有望保持10%左右的强劲增长，增速较2023年提升1.8pct。
在资金端，银行信贷支持、中央预算内投资规模增加、政策性银行加强发力、PPP项目中社会资本参与度或有提升，均形成有力支撑，但地方政府推进基建投资的能力或受到一定限制，经济大省或承担更多投资建设责任（图107）。
图107：国内贷款支持力度或进一步提高
资料来源：Wind，招商银行研究院
在项目端，仍将以水利、交通、能源等传统基建为主体（图108），但更加注重“补短板”及“惠民生”。灾后重建及防灾减灾建设、特大超大城市“平急两用”基础设施建设将成为重点投资方向。新基建投资有望延续快速增长，占比提升【注释30】。
图108：专项债投向市政和园区的比例最高
资料来源：Wind，招商银行研究院
节奏上，2023年11月提前下达2024年度部分新增专项债额度，叠加万亿新增国债形成实物工作量，预计基建投资有望在2024年上半年前置发力，下半年或视经济修复情况相机抉择，进一步加力。
3.制造业：补库拉动，增速提升
2023年制造业投资在政策托举下稳健增长，结构性特征凸显。1-11月，制造业投资累计同比增速6.3%，两年复合增速7.8%（图109）。从节奏上看，制造业投资增长动能曲折修复，上半年由强转弱，三季度以来有所提升，主要受需求和利润修复的影响，四季度保持稳健。从结构上看，在产业升级、设备更新、绿色转型的带动下，高技术制造业和中游装备制造业投资高速增长。上游原材料加工业表现分化，部分行业陷入收缩。下游消费品制造业则普遍出现了需求不足的问题，整体投资动能不强，出口和房地产产业链相关行业尤其明显（图110）。
图109：2023年制造业投资稳健增长
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图110：上中下游行业投资表现分化
资料来源：Wind，招商银行研究院
2023年民间投资持续放缓，结构显著分化。1-11月民间投资累计同比增速-0.5%，两年复合增速0.3%，二者年初以来不断下降，且显著低于整体固定资产投资增速（2.9%，4.1%）。同时，民间投资占整体固定资产投资的比重为近十年最低水平，降至51.1%，较2022年底下降了3.1pct（图111）。从结构上看，以房地产行业为代表的服务业投资表现低迷，形成最大拖累，而制造业投资维持高增，且投资动力逐渐转向中高端行业（图112）。
图111：民间投资增速与占比持续下降
注：2021、2023年各月为两年复合增速
资料来源：Wind，招商银行研究院
图112：制造业高增，拖累主要来自房地产
注：2021、2023年各月为两年复合增速
资料来源：Wind，招商银行研究院
展望2024，制造业投资有望在政策支持、企业补库存、盈利修复的带动下加速增长，全年增速或达7.5%，较2023年上升1.2pct。政策托举下，制造业产业升级、补链强链将继续进行，节能减碳改造、新能源等绿色投资有望形成有力支撑。我国或正处于第七轮库存周期的尾部，2024年或进入主动补库存阶段，叠加企业盈利有望持续修复，将推升企业资本开支意愿。民间投资活力有望增强，其中制造业投资在金融信贷、税费优惠支持以及营商环境优化调整等支撑下有望保持较快增长，民间基建投资受PPP新机制推动，活跃度有望提高，民间房地产投资降幅有望收窄。
（四）供给侧：生产加速修复，利润稳步回升
2023年工业生产曲折修复，结构上冷热不均。1-11月规上工业增加值累计同比增长4.3%，较2022年同期上升0.5pct，两年复合增速4.0%（图113）。工业生产动能有所波动，一季度增长较快，二季度明显放缓，三季度有所回升，四季度放缓企稳，受需求不足的制约，积极因素在于政策托举、预期改善，以及利润的持续修复。分三大门类看，受高技术制造业及装备制造业的支撑，中游制造业生产较2022年提速，而上游采矿业和下游电热燃水业生产有所放缓（图114）。
图113：工业生产曲折修复
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图114：中游制造业生产提速
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
服务业生产随需求同步改善，但动能仍不及疫前。1-11月服务业生产指数累计同比增长8.0%，较2022年同期-0.1%大幅反弹8.1pct；两年复合增速3.9%，仍低于疫前三年平均增速3.7pct（图115）。一季度服务业生产受疫后消费需求的补偿释放支撑，快速增长；二季度由于收入放缓及弱预期的制约，增速有所放缓；三季度假期提振下有所加快；四季度受需求不足拖累动能小幅放缓。分行业看，接触聚集型服务业和现代服务业为主要拉动，住宿餐饮、交通运输、仓储和邮政业生产增速较高；信息技术服务业维持高速增长，金融业生产较为平稳。
图115：服务业生产明显改善，动能趋稳
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
工业企业利润明显下降，但降幅逐月收窄，行业表现分化。1-10月规上工业企业利润累计同比增速-7.8%，两年复合增速-5.4%，均大幅弱于疫前三年同期的平均增速9.3%。从量、价、利润率三因素分析，利润率下降是利润收缩的主要原因，价格下跌也形成一定拖累，而工业生产则是主要支撑（图116）。从节奏来看，上半年生产平稳增长，但利润率下降和价格下跌的拖累加剧，三季度随PPI阶段性探底回升，价格拖累边际缓解，利润修复提速。四季度企业营收、利润有望持续改善，但年内价格进一步修复或受到制约，对利润的拖累或持续更久。
图116：工业生产是主要支撑
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
工业企业利润修复呈现出显著的结构性特征。从行业上看，三大行业利润增速表现分化。1-10月电热燃水生产供应业利润累计增长40.0%，而采矿业和制造业利润分别下降19.7%和8.5%。行业分化还存在价格造成的基数效应，从两年复合增速来看，采矿业利润保持高速增长，制造业利润持续大幅收缩，电热燃水生产供应业利润由降转增，增速陡峭上行（图117）。分所有制看，私营企业和外商及港澳台商企业利润由较大降幅逐渐收窄，国有企业利润降幅则有所走阔（图118）。
图117：三大行业利润增速表现分化
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图118：私企和外企利润降幅明显收敛
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2024，工业和服务业生产有望加速修复。支撑因素在于政策托举下内外需求回暖以及企业补库存，但需求及收入预期的改善速度将决定生产端的修复斜率。工业企业利润有望稳步回升。一方面，企业成本压力有望边际缓解，利润率或继续反弹；PPI通胀有望转正，量价对利润的支撑或有所加强。另一方面，经济动能回升带动需求回暖，供需或更加均衡。
（五）通胀：温和修复
1.CPI：走出低谷
2023年CPI通胀高开低走，整体低迷。1-4月，CPI通胀从2.1%快速滑落至0.1%，随后在0.2%下方震荡至今，其间两度转负，并于11月创下年内新低-0.5%（图119）。从整体看，1-11月CPI通胀中枢仅为0.3%，远低于疫前三年中枢（2.2%）。
图119：2023年CPI通胀两度转负
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
下行的猪周期是CPI通胀低迷的主要拖累。1-11月，猪肉CPI通胀从11.8%快速下行至-31.8%，中枢仅为-9.9%，拖累年内CPI通胀约0.1pct（图120）。尽管猪肉价格本身对CPI通胀的拖累并不算大，但其走势对食品价格的整体走势存在显著的外溢影响。1-11月，食品CPI通胀从4.7%震荡下行至-2.2%，年内中枢亦跌至0.6%。
图120：猪周期处于下行期
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
产能过剩是猪价持续下跌的根本原因。2022年12月至2023年10月，能繁母猪头数从4,390万下跌至4,210万，产能持续去化，但仍高于农业农村部划定的正常保有量4,100万，也高于上一轮猪周期见底时的4,177万（2022年4月）。根据当前去化速度推算，实现周期反转还需要半年左右的时间。
从核心通胀看，本轮低通胀存在一定的广度，不但整体弱于疫前水平，而且受到疫后消费脉冲提振的服务通胀也未见显著修复。1-11月，核心CPI通胀中枢仅为0.7%，较疫前三年中枢下行1.2pct；服务CPI通胀中枢仅为1.0%，较疫前三年中枢下行1.4pct。（图121）。与此同时，部分耐用品通胀持续为负，回归了疫前的状态。截至11月，家用器具（家具）、通讯工具（手机）和交通工具（汽车）通胀连续10个月、11个月和17个月为负（图122）。
图121：核心通胀尚未修复至疫前水平
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
图122：三大耐用品通胀水平持续为负
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
由此可见，与疫前水平相比，中枢实质性下移的是本应受到疫后消费脉冲提振的服务通胀。在需求显著修复的情况下，服务业通胀仍然低迷，反映疫后消费行为出现降级倾向。
展望2024，基准情形下，随着猪周期见底回升，叠加更多需求侧政策落地，CPI通胀有望温和修复，中枢或位于1.2%附近。
2.PPI：转跌为涨
2023年，内受地产投资低迷拖累，外受全球加息周期压制，年内主要大宗商品价格普跌，PPI通胀持续为负，拖累工业企业利润（图123）。1-11月PPI通胀中枢低至-3.0%，截至11月同比负增长已经持续了14个月，形态则在基数效应主导下呈“V型”走势。从国内看，地产投资持续低迷对钢铁价格构成了显著压制，而2022年钢铁价格则受基建支撑。从海外看，全球加息周期对原油价格构成了显著压制，但2022年原油价格受到了来自俄乌冲突的支撑。
图123：PPI通胀持续为负拖累工业企业利润
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
相关大宗商品的价格基数同样主导了上中下游剪刀差走势。上游PPI通胀在基数变动影响下表现为大起大落，下游PPI通胀走势则相对平稳，未见快速修复（图124）。叠加生活资料PPI通胀已转负，说明需求侧尚未显著修复。
图124：上中下游剪刀差从走阔到收窄
资料来源：Macrobond，招商银行研究院
展望2024，随着支持性政策落地生效，叠加基数进一步走低，PPI通胀有望继续修复，基准情形下于2024年中转正，全年中枢0.2%。
2024年中国经济预测表
注：以上经济指标除专门标注外，均为增速，单位为%；带*指标为年度均值；官方赤字率**=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。2023年官方赤字率为3.8%，其中年初目标赤字率3.0%，10月底调增至3.8%；预计2024年官方赤字率为3.6%，其中年初目标赤字率为3.0%，年中调增至3.6%。
资料来源：Wind，招商银行研究院
美国经济数据预测表
注：2024Q1-Q4增速为环比折年率
资料来源：Wind、招商银行研究院
注释
16、官方赤字率=财政赤字规模（年初目标+年中调增）/名义GDP，其中财政赤字规模=国债净融资+新增地方一般债。
17、同时考虑一般公共预算和政府性基金预算“两本账”，中等口径下实际赤字率=（国债净融资+新增地方一般债+新增地方专项债+调入资金和使用结转结余资金）/名义GDP。
18、财政可通过“预算内”和“预算外”两大渠道筹措资金。“预算内”资金来源包括财政赤字和新增专项债，央行等特定国有金融机构及专营机构上缴利润以及利用债务限额空间增发政府债券。“预算外”资金来源包括以城投平台有息负债为代表的隐性债务，政策性银行“准财政”工具，如政策性开发性金融工具、PSL等。
19、2022年共投放两批共计7,400亿金融工具，支持重大项目超2,700个，有效补充“新基建”在内的重大项目资本金。
20、截至2023年10月，地方政府限额空间约为2万亿，考虑11、12月仍有约5,000亿特殊再融资债发行，至年底限额空间约为1.5万亿。该数值为理论上2024年地方政府可额外增加债务（即不考虑2024年发行的新增一般债及新增专项债）的上限。
21、2018年-2022年5年间，累计减税降费8.2万亿，其中减税5.4万亿、降费2.8万亿。此外，5年间加速退税和税费缓缴也接近5万亿。
22、宏观税负=税收收入/名义GDP。
23、自2019年国务院“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”以来，专项债可用作资本金的领域不断扩容，至2023年已经扩大到包含新基建、新能源、供气、供热等在内的15个领域，但不包括地产领域。
24、全国国有及国有控股企业，包括国资委、财政部履行出资人职责的中央企业、中央部门和单位所属企业以及36个省（自治区、直辖市、计划单列市）的地方国有及国有控股企业、新疆生产建设兵团所属国有及国有控股企业，不含国有一级金融企业。所属行业包括农林牧渔业、工业、建筑业、交通运输仓储业、邮电通信业、批发和零售业、房地产业、信息技术服务业和其他行业。
25、2022年特定国有金融机构及专营机构上缴利润1.81万亿，主要为2020年及2021年暂停上缴的利润，在中央政府性基金收入预算线下反映。
26、中等口径下，中央赤字占比=国债/（国债+新增一般债+新增专项债），其中国债包括普通国债和“特别国债”。
27、债务率=债务余额/地方政府综合财力，地方政府综合财力=地方本级一般公共预算收入+地方本级政府性基金收入+中央对地方转移支付。
28、社零实际值=社零名义值/通胀。
29、中国人民银行，《中国区域金融运行报告（2023）》
30、据国家统计局，2023年上半年，新型基础设施建设投资同比增长16.2%，占全部基础设施投资的比重较去年同期提高0.4pct。其中，5G、数据中心等信息类新型基础设施投资增长13.1%，工业互联网、智慧交通等融合类新型基础设施投资增长34.1%。
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本期作者
丁安华 招商银行首席经济学家
dinganhua@cmbchina.com
陆文东 招商银行研究院 总经理
luwendong@cmbchina.com
谭卓 招商银行研究院 宏观经济研究所所长
zhuotan@cmbchina.com
刘东亮招商银行研究院 资本市场研究所所长
liudongliang@cmbchina.com
感谢牛梦琦、王欣恬、刘阳、王天程、张冰莹、柏禹含、陈峤、苏畅、石武斌、赵宇、丁木桥对本文的贡献。
注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。
