高瓴资本重仓骨科，2019年9月10日以3.5亿投资爱康医疗(01789.HK)，成为其第二大股东，8个多月股价已经翻了近3.5倍；2020年5月12日又以3.9亿增持凯利泰(300326.SZ)，成为凯利泰第二大股东。
骨科是医疗器械领域除了IVD、影像、心血管之外的第四大赛道，根据南方医药经济研究所数据，我国骨科植入耗材市场规模2019年收入预计297亿，相对于2018年增长15.11%，预计2019-2023年复合增长率在14.19%左右，
而从8家上市公司年报中不难发现，国产头部骨科医疗器械公司增长全都超过31.30%，其中有6家收入增长超过50%（含微创医疗[00853.HK]，微创国内市场增长超过57%），净利润的增长也多在25%-124%之间。
我国骨科植入耗材市场发展趋势预测
数据来源：南方医药经济研究所，广州标点医药信息股份有限公司，浩悦资本整理
Q：是什么原因让国内头部8家骨科医疗器械公司收入以2-6倍的增长超于市场自然增长？
我们认为主要是如下几个原因：
国产产品性能的提升。近年来，随着我国医学、材料学、生产工艺的进步以及对于国际先进临床技术和理念的引入，加之头部骨科公司逐年增加研发投入，并加强与临床医生的学术交流及产品开发合作，大大提升了产品的性能，也为开发更为适合中国人群生理结构以及医生便捷使用的骨科产品奠定了基础。
强大的市场准入与商业政策。头部骨科医疗公司在产品注册、准入和上市的效率更为快速；在营销模式上，相比进口品牌，有着更加灵活的商业政策和渠道策略，可以更加快速地下沉蓝海市场。
医保控费有利国产。纵观过去两年，国家在骨科耗材招标和降低骨科耗材价格上采取的一系列措施，对于国产企业的发展也起到积极促进作用。单从医保报销政策来看，全国绝大部分省份国产骨科耗材的报销比例要高于进口产品，在医保控费的情况下，医院会首选性价比较高的国产产品用于临床手术的开展。
北京、上海、洛阳封顶报销政策
数据来源：广发证券，浩悦资本整理
带量采购促进良性竞争。带量采购背后核心的价值在于节省医保费用，挤压中间环节不必要的利润空间，进而降低无效混乱竞争。该举措对于产品线丰富、产品性能好、创新能力强、运作规范的上市公司而言，降低了单纯靠销售拉动生意的成本，良性竞争环境有利于上市公司的发展。而中小规模的企业产品线单一、议价能力弱、抗风险能力差，必定会被市场逐渐边缘化和淘汰。
分级诊疗促进基层医疗加速发展。国家持续推进分级诊疗，也是助推国产头部骨科公司营收上涨的原因之一。由于进口骨科公司的目标市场主要是发达城市的三级医院，本身在下沉市场上动力不足。而国家施行分级诊疗是要将骨科手术留在当地医院，提供给追求性价比的基层医院和患者，为国产骨科器械公司提供广阔的蓝海市场。头部企业有着充足的销售费用用于销售团队的搭建和渠道开发，这个是实现销售快速增长的重要原因之一。
回顾2019年骨科领域，营收方面微创医疗(00853.HK)列居首位（海外收入为主），威高(01066.HK)列居第二，紧随其后的依次是大博医疗(002901.HK)、凯利泰(300326.SZ)、爱康医疗(01789.HK)和春立医疗(01858.HK)。从市值增长来看，除威高市值增长55%以外，其余公司增长至少一倍多，爱康和春立的市值在过去一年时间里甚至增长了6-7倍。纵观上述公司的增长态势，结果喜人。另外，在2020年4月9日，三友医疗(688085.SH)成功登陆科创板，4月1日骨科手术机器人天智航科创板过会。
从营收数据来看，每家骨科上市公司都实现了超过30%增长的表现，但净利润的变化则各不相同：
春立和爱康医疗的净利润增长主要来源于销售规模的持续扩大和有效的成本控制。
凯利泰净利润下降的原因一方面是由于对所收购公司艾迪尔创伤和脊柱产品结构调整所带来的销量负增长，另一方面则是由于公司对于心血管业务的剥离。
大博医疗净利润率增长率低于营收增长，部分源于两票制高开，如果剔除两票制高开影响，预计创伤产品线的营收增速将回调至25%以上，脊柱产品线的营收增速将回调至35%以上。
纵观上述上市公司快速发展的路径不难发现，各家公司均是从骨科某一细分领域出发，然后快速向其它细分领域拓展，意在积极布局全骨科业务。他们一方面通过自身已搭建起的研发和生产平台进行内生发展，另一方面也在寻找各种外部收购机会来加速扩张步伐。
同时，因为销售网络的快速覆盖和销售组织的极速扩张，加上部分省份两票制的落地和下沉市场的培训需要，各公司的营销费用也面临水涨船高，上述上市公司营销费用占营收比重均超过19%，三友医疗和天智航的销售费用占比达到35%以上。
在医疗高值耗材改革的推动下，唯有性价比高的产品才有可能中标带量采购，甚至在未来的DRG和医疗耗材准入目录中占得有利位置。所以在2019年，各家企业在研发投入上也是不遗余力，年报可见的是，这些公司研发费用占总体营收比例均呈现强势增长态势。
国产骨科器械八大上市公司主要年报相关数据
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来源：浩悦资本整理
注：
1）市值采用上市地货币，单位：千元；其余货币单位均为：千元人民币；
2）尽管微创骨科全球2019年/2018年，2018年/2017年增长率分别为-0.2%，3.8%，但其国内业务增长率分别为57.1%, 32.8%；
3）微创医疗和威高未在年报中披露骨科业务的明细财务数据；
4）由于大博医疗接近90%的营收来自于骨科耗材，所以将公司的财务数据近似于用作骨科业务的财务数据；
5）天智航医疗处于科创版发审阶段，缺少完整财务数据；
6）三友医疗2020年Q1上市，缺少2019年同期市值数据。
骨科器械
八仙过海公司
TOP 1：威高股份 (01066.HK)
——国产脊柱领先品牌+骨科全产品线解决方案，奠定公司中国市场骨科航母地位，打造双品牌关节产品、加速下沉广阔蓝海市场，助力公司继续跑步前行
整体营收：2019年，威高集团总营收103.64亿元，首次突破百亿大关，同比上涨17.7%，相较于2018年40%的高增长来说有所放缓，毛利率由2018年的61.2%上涨至62.8%，主要是受并购带来的产品结构调整所影响，净利率由17%上涨至19%。
业务营收分析：威高集团业务划分为六大经营分部——医疗器械、骨科、介入（爱琅）、药品包装、血液管理、其他（融资租赁及保理业务）。其中，医疗器械包含临床护理、创伤管理、医学检验、麻醉及手术相关产品。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
骨科业务分析：
业务主要包括：创伤、脊柱植入物、人工关节、运动损伤、软组织修复及重建植入物、骨填充材料、骨科相关手术工具。
2019年，骨科业务占集团总体营收15%，实现营收1,555,556千元，同比上涨31.8%，公司巩固其在脊柱领域国产品牌市场领先地位的同时，进一步加大关节产品的市场推广力度以及渠道下沉，包括搭建物流平台等措施，较好拉动销售增长，本报告期内关节销售额增长超过50%。
威高正考虑可能分拆山东威高骨科材料股份有限公司（威高骨科）及其附属公司，并建议独立上市。
年报浩悦观点：
作为威高集团内部快速增长的业务之一，自威高骨科与美敦力分家之后，走上了一条快速发展的骨科国产化之路，与美敦力的合作在很大程度上提升了公司在脊柱产品线的综合实力，奠定了国产脊柱头把交椅。受益于行业高景气度、政策利好、老龄化加速以及进口替代，公司在创伤、脊柱和关节均实现了业务的快速增长。加速对于关节产品的布局也是很好的看到了骨科领域下一条进口替代的赛道。作为国产品牌，公司产品质量一直被业内客户认可，在渠道下沉的同时，也在蚕食进口品牌在医院的市场份额。
分析以骨科耗材为主营业务的其它医疗器械公司在资本市场的表现，我们有理由相信如果威高骨科从威高集团拆分上市，将会很好地释放市场对于威高骨科业务的信心，同时也可以帮助威高更加专注在骨科领域的耕耘和可持续发展。
TOP 2：微创医疗 (00853.HK)
——国产化元年墙外开花墙内香，多元布局+资本助力提供业绩增长新动能
整体营收：2019年，微创医疗营收7.94亿美元（55.80亿元），同比上涨18.5%。心血管介入产品业务上涨35.5%、大动脉及外周血管介入产品业务上涨44.5%、神经介入产品业务上涨+55.6%，三大细分业务仍是公司核心增长驱动力。
业务营收分析：
微创医疗的业务架构主要分为八大板块，心血管介入、骨科、心律管理、大动脉及外周、神经介入、外科器械、心脏瓣膜、其他。2019微创医疗业务构架相对于2018年有几个主要变化。
退出糖尿病及内分泌医疗器械业务。
通过股权转让，将电生理业务上海微创电生理转为非控股投资公司。
将微创大动脉及外周介入业务心脉医疗于科创板独立上市，微创医疗保持控制权，持股46.34%。
对微创心脏瓣膜业务微创心通股权重组，微创心通Cayman成为心脏瓣膜业务的控股公司；上海微创心通成为Cayman的全资附属公司。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
业务主要包括关节、脊柱创伤及其他植入物、工具等产品。
2019年，两款国产膝关节产品获证上市，标志着微创骨科收购Wright之后进入国产新元年。
2020年2月，国产髋关节置换系统获证，完成国产关节产品基本布局，全面开启国产化时代。
骨科营收2.32亿美元，同比下降1.6%，占比下滑至29%，成为第二大业务，表现不佳让位心血管业务；国际市场（未含中国市场）营收2.06亿美元，占骨科营收的89%，排除汇率影响后下滑4.7%；中国市场营收0.27亿美元，排除汇率影响后上涨57.1%。
骨科业务区域分布
来源：浩悦资本整理
美国市场营收下降7.1%，主要原因在于失去主要经销商的延续影响，经过新增经销商，下半年收入同比持平，环比上升5.4%，同时新一代对部分金属离子过敏患者的EvolutionTM NitrXTM内轴型全膝关节置换系统于美国和加拿大获批上市，为市场注入新活力。
欧洲、中东及非洲市场营收下降3.3%，主要受到当地市场降价的影响。
日本市场营收增长0.9%，小幅上涨主要受益于当地客户发展和正确的营销策略。
中国市场营收虽仅占集团骨科业务的11%，但增长却高达57.1%，归因于积极推广内轴膝理念以及SuperPath髋关节置换手术获得客户认可，脊柱和创伤类产品也扩展了国内的销售平台，强化了临床推广和加速临床准入。
其他地区市场营收下降6.6%，主要受澳大利亚市场的负面影响。
年报浩悦观点：
微创骨科海外业务2019年表现不佳，收入下滑。尽管有新产品海外获批，但受新冠疫情影响，预计2020年海外营收也难有起色。
国内业务2019年表现出色，收入增速超过57%，与国内龙头企业增速相当。微创骨科国内收入体量仍较小，未来有较大的增长空间。依托全球研发团队和体系新推出的髋膝人工关节产品将帮助微创骨科迅速打开国内市场，成为其业绩增长的重要驱动力。随着产品国内注册证不断获批，公司有望受益于行业增长和国产进口替代带来的业绩提升。
资本运作层面，微创医疗的骨科业务控股子公司近日顺利完成5.8亿元人民币融资，引入了包括国寿大健康基金、易方达资产、粤民投资管、千毅资本在内的多家知名战略投资者。这笔资金将有助于微创骨科进一步加速其国产化的进程，并着手布局运动医学和手术机器人等新兴细分市场。未来，微创骨科业务板块有望效仿微创医疗旗下的主动脉介入企业心脉医疗，分拆独立上市。
TOP 3：大博医疗 (002901.SZ)
——跻身第一梯队，各产品线齐头并进，骨科新龙头风范初现
整体营收：2019年，大博医疗营收12.57亿元，同比增长62.77%，毛利10.76亿元，毛利率85.61%，同比增长5.21个百分点，归属于上市公司股东的净利润4.65亿元，同比增长25.32%。
业务营收分析：
大博医疗以骨科植入性高值耗材的研发、生产和销售作为主营业务，其业务板块包括：创伤类产品(63.38%)、脊柱类产品(21.08%)、微创外科类产品(7.29%)、神经外科类产品(2.74%)、手术器械(1.69%)和其他产品(3.82%)。
创伤类(+60.93%)、脊柱类(+71.95%)和微创外科类(88.06%)产品是大博医疗业务的核心增长驱动力。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
骨科业务分析：
公司已持有国内三类医疗器械注册证69个，二类医疗器械注册证23个，一类医疗器械备案凭证231个。
新取得二类及三类注册证共16个，其中种植体系统、不可吸收带线锚钉及带袢钛板系统注册证的取得，开启了齿科与运动医学产品的长期布局；椎体成形系统的获证，丰富和完善了脊柱产品线，进一步增强了公司的综合竞争力。
共有123个批次的注册证在申请中，涵盖了创伤、脊柱、微创外科、神经外科、齿科、关节、运动医学等领域。
创伤类产品收入占比逐年下降，增长空间更大的脊柱类和微创外科类产品收入占比连年上升，产品线更加均衡。
未来将加快人工关节假体项目的投产，推出具有创新性的人工关节假体产品，成为公司新的利润增长点。
作为公司增速最快的细分领域，公司将积极布局微创外科市场，加快微创外科新产品的推出及市场的推广。
运动医学及齿科相关产品也在加速研发中，有望于近期推出，进一步丰富公司的产品线。
2019大博医疗业务构架相对于2018年有几个主要变化：
研发投入加大，公司研发投入超过1亿元，较上年增长54.88%。
新设上海子公司，依托上海人才资源优势、科研优势、医院临床优势，增强研发能力，加快研发项目转化落地。新设厦门子公司，进一步完善公司的新品牌布局，促进新品牌的运营，提升公司的整体价值。
年报浩悦观点：
大博医疗2019年收入增速超过60%，一举迈过10亿元门槛，跻身国产骨科器械企业第一梯队，并大幅接近排名第一的威高股份。国产骨科器械企业新龙头风范初现。这得益于其对标国际一线品牌的产品质量、完善的营销网络、持续的研发与创新投入以及稳定的管理团队。
创伤类产品是大博医疗收入的最重要的组成部分，收入占比超过六成。在国内骨科植入物的细分领域中，创伤类产品技术含量和壁垒相对较低，国产企业已占据主导地位。尽管未来几年创伤产品市场规模仍有望保持两位数的增长，但相较关节、脊柱细分市场，其增速已趋于放缓，整个市场即将进入存量博弈阶段。创伤类产品品类繁杂，需要一定的加工生产基础，规模效应比较显著。大博医疗作为创伤领域的龙头，其完善的生产营销和管理体系将助其保持较长时间的领先优势。短期内创伤类产品仍将是大博医疗业绩增长的重要驱动力。但在中长期，随着细分市场天花板的来临，大博医疗也需要在骨科其他产品上有所突破。
脊柱类产品作为大博医疗收入占比第二大的品类，为大博医疗贡献了1/5的收入，且增速超过70%，在中期来看，也是重要的业绩增长点。
人工关节类产品受人口老龄化以及国产进口替代空间双重因素的叠加影响，未来几年仍将保持高速增长，是国内骨科器械企业重点关注的细分市场。大博医疗未来也将切入人工关节市场，丰富骨科大品类产品线。再加上在体量虽小但增速极快的微创外科、运动医学、齿科等领域的进一步布局，未来这些产品将为大博医疗中长期的增长提供驱动力。
随着高值医用耗材领域改革持续推进，带量采购的试点以及耗材“两票制”在部分省份的推行，大博医疗亦受到这些政策的影响。公司2019年的收入增长超过60%，但销售件数仅增长17%，而销售费用增加了238%。公司在产品销售单价上涨的情况下，也承担了更多聘请第三方服务商提供物流辅助、手术跟台等专业服务的费用支出，相应地，净利润率从2018年的48%，下降到2019年的37%。我们预计，未来随着骨科器械带量采购、“两票制”的不断铺开，大博医疗在收入持续上涨的同时，销售费用快速增长、净利润率下降将成为趋势。
TOP 4：凯利泰 (300326.SZ)
——脊柱微创介入领域加速领跑，携手顶级战投机构，全球化布局可期
整体营收：2019年，凯利泰营收12.22亿元，同比增长31.30%，毛利8.04亿元，毛利率65.74%，同比增长5.35个百分点，归属于上市公司股东的净利润3.02亿元，同比减少34.64%。净利润下降主要由于2018年出售易生科技等事项产生了3亿元左右的处置收益，导致2018年基数较高。
业务营收分析：
凯利泰主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作，是椎体成形微创手术产品的主要提供商。公司目前覆盖骨科创伤类、脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用高值耗材产品线。其业务板块包括：椎体成形微创产品(41.55%)、骨科脊柱或创伤产品(12.57%)、射频消融产品(15.13%)、运动医学产品(1.10%)、其他医疗器械(28.48%)和其他服务业(1.18%)。
核心业务椎体成形微创产品(+36.27%)、射频消融产品(+433.69%)是凯利泰业务的核心增长驱动力。作为公司重点发展的业务，运动医学产品亦实现了高速增长(+118.39%)。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
骨科业务分析：
持有69项境内医疗器械注册证，78项境外医疗器械注册证。正在申请的境内医疗器械产品注册证23项，其中III类注册证8张，II类注册证15张。正在申请的境外医疗器械产品注册证共10项。
椎体成形微创业务保持稳步增长，已形成全系列产品解决方案，产品销售覆盖2000多家医院，属于国内细分领域龙头，在行业内领先位置稳固。与意大利TECRES.SPA的合资公司的骨水泥系列产品将陆续获得产品注册和上市，包括脊柱骨水泥，高粘度骨水泥，抗菌骨水泥，关节骨水泥等，将进一步丰富公司的产品线并提高产品的核心竞争力。
射频消融业务方面，公司借助于原有的脊柱微创资源，快速推进Elliquence在国内的进院工作。同时，获益于美国保险覆盖，Elliquence产品在美国市场销售收入增速扩大。报告期内，公司已收回Elliquence在中国的代理权，更多Elliquence在美国已取证产品正在国内进行注册。
运动医学产品已取得带线锚钉、关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证，其中带线锚钉销售收入实现快速增长。
2019年凯利泰业务构架相对于2018年有几个主要变化：
退出心血管类产品领域，进一步聚焦于骨科医疗器械领域。
完成了对Axis360 Surgical, Incorporated的投资，Axis360 Surgical, Incorporated是一家专注于脊柱和骨科医疗技术的初创企业。
出资人民币6,000万元对运动医学整体解决方案提供商上海利格泰进行增资，增资完成后，公司持有上海利格泰11.215%的股权。
向上海意昕和动之医学增资1,500万元和1,800万元，分别持有两家公司各25%股权。
年报浩悦观点：
老龄化社会导致我国骨质疏松患者数量快速增加，每年新发骨质疏松性椎体压缩性骨折约150万例。椎体成形微创介入疗法因其创伤小、恢复快、疗效佳、并发症少、费用相对较低等特点，正逐渐被临床所接受，尤其是在基层医疗机构，发展非常迅速。脊柱微创介入治疗市场竞争相对不那么激烈，凯利泰龙头地位稳固。其核心业务椎体成形微创产品的销售额保持稳步增长态势。未来，随着微创治疗理念不断深入人心，微创介入疗法不断向基层渗透，凯利泰在脊柱微创治疗领域仍有较大的成长空间。
子公司Elliquence目前国内在售产品为椎间孔镜下椎间盘摘除术的耗材，未来将提供全套的椎间孔镜下椎间盘摘除术整体解决方案。由于2018年8月末公司完成对美国Elliquence公司的收购，2019年全年并表，因合并期间不同，2019年Elliquence公司射频消融产品带来的收入较上一年增长超过400%。回溯Elliquence公司历年的收入增长曲线，以及目前公司收回Elliquence在中国的代理权和产品开始在中国注册，我们预计椎间孔镜和射频消融相关产品会成为凯利泰一个稳定的业绩增长点。
国内运动医学市场规模尚小，但增速非常快，国产进口替代空间大。凯利泰在这一领域通过自主研发、增资入股、兼并收购等多种方式也进行了多元化的布局，在诊断系统、植入耗材、治疗设备和生物材料等产品线上均有涉猎。我们预计在不久的将来，凯利泰的运动医学业务将进入收获期，率先在国内同类企业中脱颖而出。
在资本运作层面，凯利泰近期宣布拟定增募资不超10.96亿元，发行对象为淡马锡富敦投资与高瓴资本2名顶级战略投资者。淡马锡和高瓴资本拥有全球化视野和医疗资源，将有助于加强公司深化战略资源整合，加速公司全球化产业布局。
TOP 5：爱康医疗 (01789.HK)
——持续加码骨科3D打印技术，步入10亿营收俱乐部，国产关节领头羊实现全骨科产品线跨越式发展
整体营收：2019年，爱康医疗实现营收926,705千元，较去年同期增长54.3%。虽相比2018年61.1%的同期增长稍有回落，但是总体业绩表现依旧亮眼。其中主要推动原因在于老龄化加速行业高速增长、3D产品优势发力、学术营销体系搭建和渠道持续下沉。2019年公司毛利率为69.41%，同比提升1.33个百分点，提升的主要原因在于A3膝关节与3D打印类产品等毛利率较高的产品比例提升。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
注：
1）不包括3D打印髋关节置换内植入物；
2）包括3D打印髋关节置换内植入物、脊柱椎间融合器及人工锥体、人工骨盆；
3）其他主要包括外科手术器械及医疗灌洗装置；
骨科业务分析：
公司营收主要来自于两大板块，一是非3D打印类的髋关节和膝关节置换内植物，二是3D打印产品，包括3D打印类人工骨盆、ACT双动全髋翻修系统和脊柱类产品。
2019年，髋膝关节置换内植物营收774,146千元，过去两年均较上一年同期增长55%以上，其中髋关节内植入物占其中的70%；增长来源于过去三年高单价新产品的销售和AHK膝关节手术解决方案的推广。据国联证券研究院测算，公司在2017年的关节植入物数量已经超过外企，达到15%的国内市场份额，占据第一。
公司的3D打印产品因其创新性和优越性得到了市场的广泛认可，2019年实现营收123,433千元，较去年同期增长77%。2019年7月，国家药品监督管理局和国家卫生健康委员会联合发布了《定制式医疗器械监督管理规定（试行）》的公告，此举将进一步加速3D打印定制式假体在医院的推广。
2020年4月6日，公司与Medtronic China Kanghui Holdings签订股权买卖协议，收购美敦力旗下北京理贝尔生物工程研究所有限公司全部股权。此次收购进一步完善了公司在全骨科领域的布局，提前迈入10亿营收俱乐部。同时，我们也可以预见公司未来将更加好的发挥3D打印技术与创伤、脊柱和关节产品之间的协同效应
年报浩悦观点：
以销售金额口径统计，在外企占据主要市场份额且头部集中的关节产品领域，爱康医疗的营收位列第6位（春立医疗位列第8位），且公司过去两年在港股市值飙升7倍。2019年9月，高瓴资本大幅增持7,102万股，占爱康医疗总股本的6.8%，成为公司第三大股东。资本疯狂的背后，也是对爱康医疗业绩表现得认可和对于骨科赛道得持续看好。
区别于其它骨科公司，爱康医疗在国内骨科3D打印技术领域积累了丰富的经验，聚焦于3D打印技术赋予公司强大的品牌溢价和竞争优势，外加公司本身在产品研发上的不断投入，未来不论是在推动非3D还是3D类骨科植入物耗材销售上都能起到强大的协同效应。
公司收购北京理贝尔之后，弥补了其在脊柱融合器产品缺失的短板，同时为公司增添了创伤产品线，使公司一跃成为一家同时拥有关节、脊柱和创伤产品线的综合性骨科巨头。
TOP 6：春立医疗 (01858.HK)
——高端关节产品和创新微创术式直接PK国际巨头，6倍市值增长反映资本市场持续看好中国骨科进口替代
整体营收：2019年，春立医疗实现营收855,327千元，较去年同期上涨71.78%，与2018年相比，持续保持高于65%的增长水平，营收均来自于骨科耗材的生产、销售和学术推广。于此同时，公司毛利率也从2018年63.85%提升到2019年的69.38%，主要原因在于：1）对上游供应商原材料采购议价能力逐步上升；2）公司产能上升降低了耗材的单位生产本。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
骨科业务分析：
2019年，公司关节产品销售额为834,572千元，占整体营收的98%，较去年同期增长72.41%。强劲的销售表现来源于“髋膝肩肘”四大关节类产品丰沛的产品管线、陶瓷类关节假体等高端产品在市场的迅速成长以及遍布全国的经销商网络。
公司致力于布局全骨科产品线，除主营关节类植入物以外，现同时拥有所注册的脊柱类产品包括颈前路固定系统和胸腰椎钉棒系统；2019年6月，公司还获得了不可吸收带线锚钉产品的注册证，正式进入运动医学这个细分领域。2020年4月，公司股价再创新高的同时，有关建议A股发售的上市辅导登记申请已经获得中国证监会北京监管局受理，公司重燃回A之心。
年报浩悦观点：
关节假体植入物无疑是继骨科创伤和脊柱产品线之后下一条国产替代的赛道，外部众多有利因素必将推动国产关节产品的快速发展。
第一，随着人们对生活质量要求的提升，换关节不再是“大手术，越来越多的老年人会选择人工关节来改善生活。
第二，中国关节假体市场有着巨大引力，根据弗若斯特沙利文统计数据，在2012-2016年期间，中国骨关节植入物的市场规模由24亿元，增长至41亿元，年复合平均增长率为13.9%。并预计2021进一步增长至78亿元，5年年复合增长率为13.7%。其中，髋关节占比54%，膝关节占比46%。但膝关节市场处于高速发展阶段，预计2016-2021年复合增长率在18.7%左右。
第三，骨关节产品翻修潮来临，预计到2021年，中国髋及膝关节置换植入物翻修手术总数占骨关节置换植入物手术总数的百分比将由2016年的5.6%增加至2021年的11.2%。
春立很好地踩准了关节假体植入物这条赛道，在进口品牌占据主要份额的国内关节市场，公司和爱康医疗共同组成了国内头部8家企业中唯二的两家民营上市公司，与身后的国产关节公司拉开了一定的距离，形成了双足鼎立的局面。公司为了能够更好的与头部进口产品竞争，致力于研发、生产和销售高端关节陶瓷类产品；同时，也是国内首家也是唯一一家引进有关DAMIS（前侧入路微创髋关节）创新微创技术的企业。随着公司对于研发的持续投入，同时更加了解中国医生的手术习惯和病人的解剖结构，未来很有可能会从简单的研发Me-too产品朝着Me-better甚至First-in-class产品前进。
TOP 7：三友医疗 (688085.SH)
——科创板骨科第一股，临床需求，注重创新，打造脊柱领域新贵
整体营收：2019年，三友医疗营收3.54亿元，同比增长59.38%，毛利3.23亿元，毛利率91.26%，同比增长2.71个百分点，归属上市公司股东的净利润0.98亿元，同比增长57.42%。
业务营收分析：
三友医疗以骨科植入性高值耗材的研发、生产和销售作为主营业务，其业务板块包括：脊柱类产品(93.19%)、创伤类产品(6.32%)和工具(0.49%)。
脊柱类产品(+61.31%)是三友医疗业务的核心增长驱动力。
公司营业收入构成
来源：浩悦资本整理
骨科业务分析：
拥有三类医疗器械产品注册证22项。主要核心技术包括多平面调节、轴延伸和骨质匹配椎弓根螺钉，公司的主要核心技术包括多平面调节、轴延伸和骨质匹配椎弓根螺钉，柔性延长臂经皮螺钉技术，内镜辅助椎间隙融合技术，低切迹一体式颈椎和复杂脊柱畸形矫正固定等，处于行业内领先地位。
脊柱系列产品2018年市场占有率为2.73%，居国内企业前四名、全市场前七名。
2017年至2019年，公司骨科植入物产品的三甲医院覆盖数分别为141家、218家、447家，覆盖率分别为10.37%、15.12%、31.00%。
年报浩悦观点：
脊柱类产品的主要适应证颈椎病和腰椎病呈现年轻化趋势，患者数量快速增加。国内骨科脊柱市场仍是进口厂商占据主导地位，国产企业有较大的进口替代空间。再加上患者对生活品质的追求，脊柱内固定植入的手术方式不断成熟普及，安全性大幅提高，这些因素催生了国内脊柱高值耗材市场规模快速增长。尽管三友医疗进入脊柱市场的时间较晚，但凭借自身过硬的技术和研发实力，以及贴合临床需求的特色产品，使其连续多年业绩高速增长，在国内脊柱市场拼得一席之地。
目前三友医疗的收入利润绝大部分来自脊柱板块，产品种类较单一，未来业务拓展也必将遇到一线厂商的激烈竞争。公司的持续增长需要大量的研发投入，而目前其研发费用占收入比为5.21%，在骨科上市企业中处于中等偏下的水平。未来在继续深耕脊柱产品的同时，也可考虑加大创伤和人工关节产品的研发投入，补全产品线。
值得注意的是，三友医疗的应收账款超过1.7亿元，占营业收入近50%，远高于同类上市企业，且呈逐年攀升趋势。同时，其应收账款的周转率也在不断下降。随着业务进一步快速扩张、营销模式变化以及“两票制”的影响，预计其应收账款比重过大的问题仍将长时间存在，十分考验公司的财务管理能力。
TOP 8：天智航医疗
——“天时地利人和”造就国产骨科机器人先发优势，十亿级别市场规模秀色可餐
整体营收：天智航医疗是国内骨科手术机器人行业的领军企业，是首家获得CFDA核发的第三类医疗器械注册证的“骨科机器人导航定位系统”。公司在过去5年内，总营收快速增长，从2015年20,000千元提高到2019年的230,000千元，过去两年主营业务骨科手术机器人较前一年分别增长71%和79%。
2015-2019年公司营业收入增长趋势
来源：浩悦资本整理
契合国家5G战略和智能机器人的发展方向，配合分级诊疗的政策导向，天智航与国内骨科标杆医院和院校全方位合作，加速国产骨科机器人产、学、研、医的成果转换和产品迭代升级。旨在使骨科手术朝着更加精准、高效、安全和智能的方向努力，也帮助年轻骨科医生更加好的缩短学习曲线。
天智航在国内医院的装机数量在80台左右。到目前为止，天智航已成功研制了三代骨科手术导航定位机器人，分别为“GD-A”、“GD-2000/GD-S”和“TiRobot”，且均获得了CFDA。第三代“TiRobot”又名“天玑”，适应症为脊柱和创伤（骨盆和长骨骨折）手术，目前正在研发的第四代手术机器人会将适应症扩展到关节置换手术，包括髋关节和膝关节置换手术，预计上市时间在2021年。天智航有望成为全球第一家同时拥有创伤、脊柱和关节适应症的骨科手术机器人。
在商业推广方面，公司除了利用工信部发文的《关于组建骨科手术机器人应用中心的通知》来增加合作的医院数量外，还与强生医疗开展战略合作，预计双方未来可能会在渠道拓展和骨科植入物销售上形成协同效应。
年报浩悦观点：
根据WingterGreen Researchs数据显示，预计到2021年，全球医疗机器人市场规模将达到200亿美元，复合增长率约为30%，其中手术机器人将占到整个医疗机器人市场的60%。虽然目前美国市场占据着全球医疗机器人市场的62%左右，但亚太地区包括中国市场必将是未来手术机器人快速增长的区域。
天智航医疗很好地抓住了国家战略和政策风口，在骨科机器人领域占据了明显的先发优势。动辄1,500万到2,000万左右的设备，对于各家公司来说，就是一场“插头竞赛”，谁先能够进入医院，留给其他竞争对手短期内的机会就越少。很明显，天智航81台的装机量，已经在这场竞赛中处于领先地位。但我们更加看好的是该公司一如既往的在产学研医上的转化速度以及对于客户需求的反馈；同时，医院招标政策对于国产医疗设备的扶持必定会在市场准入上给到天智航这样的公司很大的竞争优势。
但对于骨科手术机器人这样一个还在培育发展中的市场，天智航也有一些挑战需要思考应对。第一，如何在工信部政策支持的窗口结束后依然保持强劲装机量，是对整个商务团队的一个考验；第二，随着骨科国际巨头的手术机器人陆续进入中国市场（美敦力Mazor脊柱手术机器人和捷迈Rosa骨科手术机器人），如何在产品性能和创新上继续保持高区隔；第三，疫情对于医院采购预算的耗竭，预计短期内也会对手术机器人销售产生一定挑战。
