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近日，《卓越英才说》邀请到了首届资本市场年度卓越执业英才评选“年度卓越保荐代表人”“杰出保荐项目”获奖者——国泰君安证券投资银行部业务董事冉洲舟，一起探讨《保荐代表人如何把好上市第一关？》。
冉洲舟表示，规范化是一个漫长的过程，一个IPO项目的周期，平均需要3-5年。作为投行，判断一家企业是否合格，不是它一开始就有多规范，而是企业实控人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿意听取中介机构的专业意见，把规范化的要求落实并整改到位。
而在全面注册制的改革推进下，保荐代表人应如何应对新挑战？冉洲舟则用16个字进行了总结：如履薄冰、任重道远、风雨兼程、只争朝夕。这是冉洲舟对保荐工作的认识与期望。
01
企业是否合格
取决于管理层的决心与执行力
全景网：据您多年经验，能否分享一下保荐代表人如何判断一家企业是否是合格的上市公司？
冉洲舟：我觉得首先得看站在企业上市的哪个时点来讨论，如果从时间轴从后往前分析：
第一，站在项目已经申报的时点来看，经过券商、会计师、律师长时间对企业的辅导规范，我相信绝大部分申报企业已经满足了申报的法规基本要求，这些企业无论是在财务规范性、法律法规的合规性、盈利水平、行业定位等方面，都至少是能够满足IPO发行审核标准的，否则在各家中介机构内核的阶段，都很难通过。
对于这些企业，在后续发行上市审核过程当中，交易所会对公司在具体细节方面是否真正能满足审核要求，通过2-3轮的问询来予以追查确认，这就是实质性审核。对于这个阶段，除了一般意义上的法律法规明确规定的审核要求外，还需要结合在这个审核时点当中的特殊要求来做判断。
第二，从申报时点再往前倒推，到企业报证监局做辅导备案、一直到中介机构接触企业做规范化辅导的这个阶段。我认为在这个阶段去讨论怎样的企业是一家合格的企业会更有价值。在这个阶段，我们会陪伴企业1-3年甚至更长的时间，共同去成长、去规范，从而实现真正意义上的合格。
那么这个“合格”，我觉得需要从几个维度上做分析判断。
一是公司所处的行业。这是我们去定义其是否合格的前提条件，对于一些现阶段被限制上市的行业，例如白酒、宗教类、新冠防疫等行业，是明确做出限制的；对于其他未被限制的行业，需要考虑其所适合的上市板块，例如主板对应的是大盘蓝筹，那么就要求企业是行业龙头，科创板要求企业符合科创属性，需要具有“硬科技”实力，创业板要求“三创四新”并且有负面行业清单，北交所则支持专精特新中小企业。
二是企业的盈利能力。尽管目前注册制放开了对于盈利的绝对限制，但从目前科创板暂停第五套审核标准的角度来看，盈利能力还是当前审核关注的重点。
在法规当中，对于盈利能力是有明确申报标准的，这是申报的底线要求，实际的项目执行过程中，还要结合审核现状、行业发展情况及公司的特殊性进行综合考虑。
而作为投行，我们更为关注的是申报期内公司的业绩变动趋势，以及申报期最后一年公司的利润情况。对于科创板，如果申报公司在报告期内保持业绩增长的趋势，并且申报期最后一年净利润有六千万以上，那我们认为企业在业绩上是满足申报条件的，否则就需要结合很多其他因素来进行综合考虑。
第三，在对公司盈利水平有了合理预期的基础上，我们就需要结合审核的各项具体要求，判断公司在财务、法律方面，是否满足审核的各种细节要求。
财务规范性方面，我们需要对每个财务报表的科目做穿行、细节测试，例如需要从公司业务特性角度出发，了解其收入模式；需要公司提供现有的销售业务相关制度、合同、签收或验收单据、银行流水、开具的发票、公司记账凭证、报税信息等等，去判断公司在这方面是否做到财务内控健全、稳健、有效。由于每个企业的成长路径不一样，实控人、管理层对于企业经营的理念不一样，这其实是一个差异性非常大的点。
从我们做初步尽调的很多企业观察来看，绝大部分还未经过规范化辅导的企业，离真正合格还有很大差距，这就需要投行和会计师一起对公司做综合判断以及整改，帮助企业建立健全完善的内控体系并且有效执行。
在这个点上，我认为合格的标准不是企业一开始就有多规范，而是企业实控人、领导层有能力、有决心、有执行力，愿意听取中介机构的专业意见，把规范化的要求落实整改到位。
财务规范是一个漫长的过程，但法律的规范性问题，则是0和1的问题了。对于存在明确法规限制的，则只能以“时间换空间”的方式来解决。例如申报公司最近三年不能有重大违法违规行为，如果公司涉及一项重大安全事故致多人死亡且公司收到了重大违法的处罚通知书，那自刑罚执行完毕起至少需要运行三年，才能满足申报的要求。
因此在法律合规性方面，需要从申报要求出发，由律师出具专业法律意见，券商出具保荐意见做出判断；对于法规没有明确规定的，则需要有权部门出具认定意见。
总的来说，判断企业是否是一家合格的上市企业，需要结合企业所处的上市阶段做判断。主要有三大分析维度，一是其所处的行业决定了其需要遵循的合格标准；在行业基础上，业务和盈利能力是首要需要考虑的因素；其次是财务及法律的规范性。
02
参考同行估值倍数是最直接简单的判断
全景网：如何评估一家企业的潜在上市价值？
冉洲舟：企业的潜在上市价值最主要看两大方面，分别是市值和融资能力的拓展。
IPO审核关注的是企业飞不飞得动，而投资者更关心的是能飞多高，即市值能去到多高，这就涉及价值评判了。我认为最主要还是得区分公司所处的赛道，以及这个赛道的估值逻辑，其次是公司的核心竞争力、未来业务增长的潜力。
最为直接和简单的标准，就是参考同行业公司的估值倍数做判断，例如选取同行业的市盈率、市销率、市净率等等。对于一般的传统行业，上市前如果引入外部投资者，市盈率能去到15倍都算不错了，如果上市后市盈率能超过30倍，对于按1元/股出资的原始股东，收益更是成倍放大。
从公司的角度看，上市之后，公司的直接融资渠道有了更多的工具进行选择，比如非公开发行、可转换公司债券等工具进行再融资，或通过市场化的方式进行并购重组；从间接融资渠道来看，上市后公司资质和市值的提升，对于银行借款也会有更为优惠的政策，这对于企业的发展价值也是难以衡量的。
03
保荐机构需具备
全方位服务与专业执业能力
全景网：随着IPO保荐业务市场竞争越来越激烈，企业可选的保荐机构越来越多，您觉得一家保荐机构应当具备哪些特质，才能够在从竞争当中脱颖而出？
冉洲舟：我认为保荐机构要脱颖而出，可能有如下几个方面要做好：
（1）保荐机构是否具备全方位服务能力。
由于现在对IPO项目的承揽已经越来越早，我们很多储备项目可能在企业刚盈利或者微利的阶段已经介入，需要陪伴企业度过成长阶段一直到上市后。这个过程中，更加考验一家保荐机构是否有全方位服务的能力。
首先，前期需要保荐机构投行团队能够提供专业化的服务，帮助企业解决上市审核的关键性障碍，实现规范运作，同时可能也需要为企业提供一些投融资服务，切实为企业提供前期发展的支持。
其次，在上市过程中，投行的专业度是为企业上市保驾护航的重要因素，包括项目组是否有丰富的上市项目经验，是否具备足够的专业能力，是否拥有强烈的责任心等。毕竟具体项目的执行还是在项目组的每一个人，因此投行团队的表现是至关重要的。
再次，在发行阶段，保荐机构的其他部门，包括研究所对公司发行估值提供的投价报告，资本市场部门对于具有报价资格的机构投资者的沟通能力，都会影响企业的发行市值，我认为大型综合性券商在这方面的优势会更加明显。
最后，在企业上市后，其实也有很多业务对接，包括融券业务、并购重组业务等等，这些都属于全方位服务能力的体现，只有综合满足企业的需要，才能够为企业提供更优质全面的服务。
（2）保荐机构业务团队的执业能力及经验。
投行其实是一个需要长期经验积累的行业，投行业务团队是否具有足够的项目经验，是否有强烈的责任心和执行力，对于企业至关重要。其次，在和企业长期相处的过程中逐渐形成的信任感和认同感，也往往会形成口碑，在中介机构和发行人之间传递。
04
IPO项目周期平均3-5年
需多途径平滑收入
全景网：保荐项目一般周期都比较长，过程中需要投入大量的精力和成本，有时候可能还会因为各种各样的原因导致项目最终无法实现IPO。那么保荐机构如何平衡项目的投入与产出之间的关系？
冉洲舟：投行以前有一句话，叫“三年不开张，开张吃三年”，客观上对投行业务的收入进行了一定的反映。
对于一个项目的执行周期，我们可以从目前统计的数据来一窥端倪。2023年1-11月，主板上市企业的审核周期，从申报到发行上市完成，大概230天；科创板大概400天；创业板大概690天；北交所大概260天。这还只是从企业申报的时间开始算，如果加上前期对企业的初期尽调以及规范辅导，这个周期还要增加1-3年时间不等。所以一个项目的周期，平均都是3-5年，这对投行项目团队来说确实面临很大的压力。
首先，我觉得在IPO项目的储备方面，需要通过积累早期的项目资源，来实现申报项目在不同年度的平滑。其次，再融资项目的周期大概在半年到一年左右，那么在项目类型的选择上，除了IPO以外，可以争取执行这样较为短平快的项目。再次，我觉得对于投行个人而言，如何平衡投入与产出，监管要求也已经给出了部分答案，投行给予个人的薪酬明确要求不能与项目产出直接挂钩，需要综合考量收入贡献、合规性、执业质量等，同时还有奖金递延制度，这对于投行人来说也是一种收入平滑。
05
投行转向“地区+行业”模式
全景网：有时候一个保荐项目团队需要同时兼顾多个不同行业的不同项目，项目团队如何做到同时快速深入理解不同项目公司的产品和技术，把握项目所处行业的发展趋势？
冉洲舟：以前的投行是以区域团队为主，现在更多的投行已转向以“地区+行业”的模式，既有区域业务团队，又有以行业业务为主的团队，在这种模式下，能更好地渗透下沉业务，实现业务的全覆盖。
如何快速理解不同行业、不同项目的产品和技术，其实是非常重要的内容。一方面，依赖于团队对行业的长期学习积累，以及与该行业相关企业的长期接触，从而形成对行业的系统性认知。
另一方面，如果是一个完全陌生的行业，则需要快速学习并理解该行业的业务逻辑。我个人的经验是，需要对该行业的专业报告进行搜集整理及学习，既包括行业主管部门、行业专业研究机构出具的报告，以及券商研究所出具的报告，也包括同行业可比公司的财务数据、年报、招股书等等。在构建了对于行业的基本概念之后，再搞清楚公司处在行业的哪个环节、这个环节的市场空间、上下游主要客户供应商，以及这个细分市场的核心竞争点和壁垒等等，从而构建对该公司的完整的画像，之后再就市场、订单、核心技术等内容，以及与企业、行业专家、投资机构等进行长期深入的沟通，从而对行业形成较为深刻的认知。
06
中介机构之间是战友关系
全景网：你觉得企业在上市过程中，保荐机构、会计师事务所、律师事务所三者之间分别扮演的是什么角色？三者之间的合作关系是什么样的？
冉洲舟：三家机构都是上市过程中不可或缺的重要机构，我认为保荐机构需要对上市的全局做把控，不单涉及财务、法律，还涉及业务逻辑、公司估值、时间进度、和监管部门的直接沟通、以及发行承销工作等等，因此保荐机构承担的责任最多。无论是财务还是法律出了问题，保荐机构一般都逃不了挨罚。
会计师的工作量非常大，财务的方方面面，每个科目的细节都需要会计师付出大量的时间、精力，每个项目上，会计师的工作人数都是最多的；律师则承担的是发表法律意见的责任，对于每一项法律事项，都需要律师提出专业的法律意见和规范要求。
三家中介机构之间，我认为是战友的关系。一个好的项目，一定是三家机构在各自擅长的领域发挥专业知识，相互配合，互相尊重去实现的。其实在项目执行过程中，我们也会遇到几家中介机构对于部分事项处理有争议的情况，但理越辨越明，这对于后面上市审核通过其实是一件好事。
全景网：当前全面注册制的改革推进，让保荐代表人在企业IPO过程中承担的职责有哪些变化？保荐代表人如何应对注册制下的新挑战？
冉洲舟：我觉得挑战更大，责任也更重了。
2023年IPO节奏放缓非常明显，我们统计了2023年1-8月和9-11月的审核情况。审核数量方面，1-8月主板上会审核75家，9-11月16家；科创板1-8月36家，9-11月2家；创业板1-8月103家，9-11月8家。注册批文方面，9月份以来，基本上每周2家批文的速度，同时终止每周4家左右，而以往每周发批文基本都在4家以上。
这无疑对保荐机构提出了更高的要求，我认为只有更为细致、谨慎、专业，才能胜任当前形势下的审核要求。一方面要和保荐项目进行切实有效的沟通，将审核现状沟通到位，让企业对于该整改的事项积极做到位；另一方面，保荐机构也要和审核机构保持积极有效的沟通，确认最新的审核要求。
