本文来自微信公众号“互联网与传媒娱乐怪盗团”，作者为首席分析师裴培，文中观点不代表智通财经观点。原标题为《有才天下猎聘深度研究：在线招聘平台中的“精英集散地”，经营杠杆正在显现》。
中国在线招聘市场处于群雄逐鹿状态，其中有前程无忧、智联招聘这样的“求职门户”，有拉勾网这样的“垂直平台”，还有Boss直聘这样的“剑走偏锋者”。猎聘(06100)处于一个独特的生态位：“精英集散地”，服务于多个行业的高端雇主和求职者;与其构成直接竞争的对手非常少。
猎聘的企业用户ARPU和求职者年薪均显著高于同行，这得益于“BHC”(雇主、猎头、求职者)商业模式：猎头带来了大量高端职位，吸引了高端求职者，反过来使雇主更愿意依赖猎聘;对猎头而言，猎聘能节约找简历的时间，从而提高了工作效率。猎聘对技术的重视程度也远高于同行。
在经济增速减缓的背景下，猎聘会不会受影响?我们认为暂时不会。中国用人单位的外部招聘预算大部分花在猎头身上，而猎头行业的特点是收费高、碎片化。作为性价比更高的招聘渠道，猎聘反而会得到雇主更多的青睐。
猎聘正在大力发展招聘闭环服务，包括面试快、入职快、招聘流程外包等;以及面向个人用户的会员和知识付费业务。前者可以促进企业招聘的效率、提升企业用户ARPU;后者则可以提升个人用户黏性，带来新的收入。
目前，猎聘的营业利润率大幅低于前程无忧，主要是销售费率偏高。我们发现猎聘的“新增客户平均销售费用”指标2016年以来保持稳定，足以带来规模效应;我们估计该指标未来几年仍将稳定，带动销售费率稳步下滑。
我们预计2018-20年，猎聘的营业收入复合增速为44.3%，扣非净利润复合增速为234%。企业用户数的增长、付费渗透率的稳定和ARPU的提升，将是收入增长的主要驱动因素;规模效应导致的销售和管理费率下降，将促使营业利润率提高;与IPO有关的一次性费用也将在2019年消失。
我们通过DCF模型得出目标价35港元，对应91倍/39倍/25倍2018-2020E扣非P/E，首次评级“增持”。虽然猎聘目前估值高于可比对象平均水平，但是持续的高增长将消化高估值，远期估值尚在可以接受的范围内。
在线招聘市场群雄逐鹿，猎聘的比较优势何在?
提起招聘网站，人们脑海中很快会出现一长串名字：前程无忧、智联招聘、领英、Boss直聘……其中，猎聘网不是知名度最高的，也不是规模最大的。这家网站的长期竞争力和比较优势在哪里?具体地说，什么样的求职者和雇主会倾向于使用猎聘网，背后的逻辑是什么?简单的回答是：猎聘网是一个“精英集散地”，适合多个行业的高端职位招聘。与猎头的合作是猎聘网占据高端市场的原因之一，但不是全部原因。
在线招聘平台的能力圈与市场定位
中国的在线招聘平台数以百计，其中MAU(月活用户)达到百万量级的至少有十几个。我们认为，任何招聘平台的市场定位都取决于两个坐标轴：第一是行业覆盖面，即服务的行业客户范围，它决定了招聘平台的“普适性”或“垂直性”;第二是平均职位档次，即招聘职位的平均薪酬和级别，它决定了招聘平台的“高端性”或“低端性”。根据以上两个坐标轴，我们可以将现有的主流招聘平台划分为五大类。
求职门户：行业覆盖面最广，几乎为所有行业的雇主提供服务。职位类型无所不包，从高层到低层都有;但是，由于职场的“金字塔”特性，平均职位档次不会太高。无论对于雇主还是求职者，往往都会最先想到它们，至少会投入部分资源。前程无忧、智联招聘是“求职门户”的代表。
精英集散地：聚焦于高端职位，包括专业职位和管理者等;一般不提供入门级职位。由于高端职位一般集中在互联网、金融、房地产等行业，这类平台不可能做到行业全覆盖，但是覆盖面也不会太窄。猎头往往在这类平台上发挥重要作用。猎聘网、猎上网是“精英集散地”的代表。
垂直平台：主要提供某些细分行业的招聘服务，行业覆盖面很窄，但是存在跨行业扩张的可能性。在现实中，成功的垂直平台大多立足于互联网、软件、金融等高收入行业，所以平均职位档次一般不会很低。拉勾网(互联网行业)、100offer(软件)是“垂直平台”的代表。
剑走偏锋：在行业覆盖面和职位档次上均缺乏特色，既不算“全面”，也不算“垂直”。这类平台主要以某种商业模式或功能为卖点，吸引某些有特殊诉求的雇主和求职者。BOSS直聘(主打“业务部门直接招聘”)、大街网(主打“年轻人招聘”)是“剑走偏锋”的代表。
蓝领集散地：主要提供城市蓝领职位的招聘服务，行业覆盖以餐饮、家政等现代服务业为主，职位薪酬和要求在全市场处于较低水平。严格的说，这类平台不属于市场一般定义的“招聘平台”，而是更接近于劳务市场。典型的“蓝领集散地”有58同城、店长直聘等。
可以看到，前程无忧、智联招聘两大“求职门户”都已经有20年左右的历史，规模庞大、根深叶茂，地位几乎不可撼动。因此，后起的招聘平台很难在它们的同一生态位上进行竞争，必须寻找其他方向：要么去高端，要么去细分行业，要么主打特殊功能。只要做出足够的特色，仍然可以成功，毕竟两大“求职门户”不可能满足招聘市场的全部需求。
我们还可以从另一个角度，即功能角度，来分析在线招聘平台的市场定位。招聘平台的首要功能当然是招聘，但是有人的地方就有江湖，求职活动必然会带上一些社交色彩。由此，我们可以设定两个新坐标轴：第一是招聘功能的完善度和丰富度，例如是否提供全流程服务、后端服务、人力外包;第二是社交属性的强度。由此又可以将招聘平台分为两大类。
典型招聘平台：以招聘为主要功能和卖点，招聘功能比较完善，社交属性不强，甚至完全没有社交功能。包括前程无忧、智联招聘、猎聘网、BOSS直聘等在内的绝大部分主流招聘平台属于这一类型。对于个人用户，这些网站可能提供一些知识付费、电商等服务，但是绝不以社交为卖点。
职场社交平台：以职场社交为主要卖点，有一些招聘功能，但是不太完善，覆盖面也不大。脉脉是这一类型中最著名的，此外还有赤兔(隶属于领英中国)、找到等。求职者有时候也会到这类平台寻求工作机会，但是主要还是交朋友、讲八卦、浏览信息，或者通过认识猎头而间接寻找工作。
理论上，社交属性可以加强招聘平台的用户黏性，但是为什么大部分主流招聘平台都没有积极发展社交功能呢?原因在于中国职场文化的特殊性：公私不分、隐私保护不足，如果把“求职”和“社交”混合起来，会严重损害求职者的安全感。试想想，当你在一个职场社交软件上吐槽、贴照片之后，怎么还敢在上面发简历呢?领英就是一个现成的例子：在欧美，它是横跨求职、社交的综合性平台;在中国，它的社交属性仍然很强，求职功能却大幅度下降。至少在短期内，对于平台来说，招聘和社交两个功能仍然只能“二选一”。
猎聘网的高端道路：雇主+猎头+求职者的铁三角
2017年，讲述猎头生活的电视剧《猎场》热播，猎聘网在其中进行了植入广告，引发了不小的话题效应。与竞争对手相比，猎聘网的最大特点是其“高端性”：2017年，前程无忧和智联招聘的企业用户ARPU都在人民币3000元左右，而猎聘的企业ARPU高达2万元(以付费用户为基础计算)，而且还在持续增长。为什么猎聘网的ARPU更高?因为它能提供高端职位，从而吸引高端求职者。高端职位从哪里来?猎头发挥了重要作用。
2017年底，猎聘网上聚集了10.2万名通过了身份验证的猎头;2018年二季度末，这个数字已经增加至11.9万名。与此同时，猎聘网的企业用户(包括付费和非付费)约为30万家，企业与猎头的比例约为3比1。在竞争对手当中，前程无忧、智联招聘、BOSS直聘都很少有猎头驻站，或者根本没有认证猎头机制;只有猎上网以猎头为主要依靠力量。
自从2011年上线以来，猎聘网建立了“BHC”(雇主、猎头、求职者)的铁三角模式：求职者上传简历、投递自己心仪的职位;猎头贴出职位，同时下载自己领域内的候选人简历;雇主也可以直接贴出职位、察看候选人简历。在这个模式中，职位信息可以来自雇主，也可以来自猎头;简历则一定是来自于求职者，猎头不会在猎聘网上贴出简历。在这个“铁三角”之中，猎头是种子流量的来源，以及后续流量的催化剂;求职者是持续的流量基础;雇主则是实现货币化的最重要环节。
对于猎聘网来说，猎头的最大意义是：提供了大量高端职位。只有收入较高、地位重要的职位会请猎头招聘，这些职位出现在猎聘网上，吸引了大量高端人才投递简历。高端人才的聚集，反过来进一步促进了猎头和雇主使用猎聘网。简而言之，猎聘网将原本在线下进行的高端招聘活动，搬了一部分到线上进行，以此建立自己的大本营。
投资者可能会问：猎头为什么需要猎聘网呢?这涉及猎头的商业模式：企业客户是绝对的结果导向，能否按时、保质地招到人，是衡量猎头价值的标准。但是，任何猎头都有自己的能力圈。以互联网行业为例，有的猎头擅长产品和运营岗位，有的擅长技术岗位;中国猎头市场是碎片化的，大部分猎头公司规模都很小。于是，猎头公司经常从核心客户那里接到自己无法满足的招聘需求。如何满足这些需求?
除了转包给其他猎头，猎头公司只能通过猎聘这样的高端求职网站，满足自己能力圈之外的招聘需求。此外，通过在猎聘上张贴高端职位，猎头还可以吸引到大量高素质人才的简历，扩充自己的联系人网络。所以，猎聘对猎头起到的不是一次性作用，而是持续作用。与此同时，猎聘也不会向猎头支付“信息费用”——猎头张贴职位纯粹出于自愿行为。只有在闭环服务当中，猎聘会向猎头支付费用。我们将在后续章节分析这种模式。
猎聘网是不向猎头收费的，只要猎头贴出真实的职位，就可以获得虚拟货币，从而下载简历、与候选人联系。个人用户上传简历、投递职位也不用付费，但是可以付费获得增值服务。在“BHC”铁三角模式中，绝大部分的收费都来自雇主，它们通过支付年费、闭环服务费等，支撑着猎聘的商业变现。我们估计，目前在猎聘网上，猎头张贴和雇主直接张贴的职位大致各占一半。我们将在后续章节详细分析猎聘现在和未来的变现模式。
猎聘模式VS拉勾模式：谁会笑到最后?
提起猎聘网，人们很容易想到两种竞品：第一是领英，虽然它在欧美处于主流位置，但是由于社交属性太强而且运营不善，在中国的市场地位明显偏低;第二是以拉勾网为代表的行业垂直招聘平台。虽然高端职位遍布于各行各业，但是最重要的来源仍然是金融、互联网、软件、房地产等少数行业。拉勾网已经在互联网行业建立了深厚的基础，如果再扩展到其他平均薪酬较高的行业，是否会对猎聘构成冲击?
我们的回答是：不会。拉勾网等垂直招聘平台，其实都借鉴了美国DHI(Dice.com)的商业模式。DHI从信息技术行业的招聘起家，逐渐扩展至金融、医疗等多个行业，已经是北美举足轻重的综合性招聘网站。然而，从2016-2017年的财务数据看，DHI的主要收入来源仍然是技术类岗位，其次是医疗行业;其他行业和职能岗位总共只贡献了约10%的收入。2017年12月，DHI出售了医疗行业招聘业务，大大缩小了行业覆盖范围。从利润角度看，DHI的绝大部分EBITDA都来自技术类招聘，医疗及其他岗位招聘几乎没有利润贡献。我们的结论是：DHI的跨行业扩张并不成功。
为什么?因为各个行业的求职者重叠度很低。一个互联网行业的程序员可能在金融、政府等其他行业寻求机会，但是概率不会太高。所以，当一个垂直招聘网站想扩张到其他行业时，往往需要付出极高的获客成本，几乎没有什么规模效应可言。事实上，DHI的跨行业扩张以并购为主，例如金融行业招聘主要通过eFinancialCareer.com进行。猎聘只需要经历一次艰苦创业，垂直招聘平台却需要经历很多次。
此外，垂直招聘平台很难积累足够的个人用户数。2018年二季度，中国移动MAU最高的招聘平台是智联(970万)，猎聘的MAU为320万，拉勾网仅有80万。互联网是近年来中国最热门的行业之一，其他行业的垂直招聘平台的个人用户只会更低。没有足够的MAU基数，就很难吸引企业用户和猎头的青睐。总而言之，以拉勾网为代表的垂直招聘平台，在商业模式上存在明显的漏洞，虽然可以占据一定的市场份额，但是不太可能对猎聘构成实质性的挑战。
宏观经济和招聘市场的趋势都有利于猎聘
在理解猎聘的商业模式和市场定位之后，投资者可能还是会担心：在宏观经济减速、进入“调结构”时期的情况下，人才招聘市场是否也会遇冷?雇主会不会降低对在线招聘平台的投入?作为高端招聘平台，猎聘会不会受到更大的影响?我们认为，以上担心是没有必要的。只要了解中国招聘市场的现状，就会明白行业大势其实有利于猎聘。
中国招聘市场：碎片化的猎头行业拿走了大部分收入
2017年，中国人才招聘市场的规模为1130亿元，其中970亿元属于中高端招聘市场，即一般俗称的“猎头行业”。换句话说，中国用人单位一年之内支付给猎头公司的总费用为970亿元。与此同时，当年猎聘的营业收入仅为9.9亿元，前程无忧的营业收入仅为34.1亿元;我们估计主流招聘平台全年的收入之和仅有100亿元左右。与庞大的猎头行业相比，在线招聘平台的规模和重要性都还远远不及。
中国猎头行业是高度零碎化的。根据埃摩森猎头的估算，2016年全国猎头公司有45%的员工人数在20人以下，36%的员工 在20-99人之间，可以说绝大多数的猎头公司都是小微型公司。根据第一资源的估算，2017年中国约有50000家猎头公司、25万全职猎头，平均每家公司只拥有5名猎头，可谓高度碎片化。因为规模太小，猎头公司很难做到“面面俱到”，对复杂多变的客户需求很难及时响应。由于猎头行业高度依赖个人经验和关系，我们预计行业集中度不太可能迅速提高。在可见的未来，中国猎头行业仍将是一个“庞大而碎片化”的行业。
猎头行业的现状，对于猎聘这样的高端招聘平台是有利的：猎头市场收入规模庞大，只要一小部分附加值被转移到猎聘，就足以维持多年的增长;猎头市场高度碎片化，绝大部分猎头公司都有严重的短板，需要猎聘这样的平台予以补足。过去，猎头经常把大部分时间花在“找简历”“找联系方式”上;猎聘的崛起，使他们节约了这部分时间，可以更专注于理解职位要求、与候选人沟通等更有价值的环节。
对于高端候选人来说，猎头行业的碎片化必然伴随着“非正规化”;在接到不认识的猎头电话时，他们必然会出于隐私、安全等考虑，产生一些抵触情绪。猎聘的猎头认证和隐私管理体系，使得候选人在与猎头打交道的时候可以更轻松自如。即便是暂时不想换工作的人，也可以通过猎聘与部分猎头维持长期关系，掌握更大的主动权。
在经济增速放缓时，雇主会更依赖猎聘
为什么雇主不把所有招聘任务都交给猎头?因为猎头收费非常昂贵。一般猎头都是按照结果收费，收取入职者年收入的20-30%，以首付、主款、尾款的形式支付。大规模招聘往往也采取“打包”模式，即让一家猎头公司负责一个部门或一个地区分公司的全部岗位，此时的单笔收费标准会略低。每招聘一个年薪20万的员工，猎头就要收取4-6万元的酬劳，这就相当于猎聘网最高一档的年费水平了。
对于雇主来说，猎聘的性价比很高——只要每年在上面完成几笔招聘任务，省下的猎头费用就足以覆盖猎聘的年费。有持续招聘需求的大中型公司，肯定倾向于不间断地购买年费服务;小型公司则有可能选择在初创期或高速开拓期支付年费。当然，猎聘的收费模式不止是年费，还有与猎头商业模式相仿的闭环服务费，我们将在后文详述这一模式。
任何正规用人单位只要注册，即可免费使用猎聘网的基本服务：发布职位、搜索和浏览简历、使用HR内部协同工具、设立官方页面。缴纳年费之后，可以根据付费水平，使用以下增值服务：获取和下载完整简历;与求职者进行意向沟通;通过AI邀请求职者应聘;将职位信息推送给更大范围的求职者;要求猎头无偿推荐一些求职者的简历。总而言之，免费服务可以保证雇主发布职位、浏览简历基本信息，但是无法保证覆盖面和效率。雇主对招聘效果的要求越高，就越有可能选择收费较高的会员等级。
在经济增长放缓的环境下，雇主仍然有用人需求，人才流动并没有停止。雇主需要实现一个平衡：既要维持招聘体系的正常运转，又要尽可能节约招聘开支。怎么办?最好的办法就是：削减昂贵的猎头开支，尽可能通过员工内部推荐、招聘网站等性价比较高的途径完成招聘。我们在上文提到，2017年全国在线招聘平台的总收入，也只相当于猎头行业收入的1%左右;可以想象，雇主必将更加依赖猎聘这样的招聘平台。
国内最大的招聘网站——前程无忧的近期财务表现，证明了我们的判断。2018年前三季度，前程无忧的营业收入增长32.5%，甚至快于去年同期;营业利润率稳定在27%左右;虽然公司净利润大幅下降，但是主要是由于可转债公允价值变化的非现金影响。耐人寻味的是，前程无忧的收入增长，主要来自开拓高付费用户和增值服务带来的ARPU上升。换句话说，前程无忧通过学习猎聘的模式，实现了加速增长。这虽然有可能导致猎聘面临的竞争格局更加激烈，但是也说明了猎聘选择的道路是正确的。
猎聘正在引导在线招聘平台的技术进步
在历史上，人才招聘似乎不是“技术密集型”行业——传统招聘和猎头很少用到技术手段，早期崛起的招聘网站也不怎么依赖技术。根据公司财报，2015-17年，前程无忧、智联招聘两大平台的研发费用极低，研发费率几乎为0(而且基本没有研发开支资本化)。难道招聘网站不需要技术投入吗?恰恰相反!基于大数据和AI的用户画像和精准匹配，是在线招聘的核心竞争力。例如，LinkedIn被收购退市之前，研发费率长期高于20%。
在国内在线招聘市场，猎聘是一个异数：2015年以来，研发费率均达到两位数，与美国最大的上市招聘网站DHI处于类似量级。事实上，猎聘的研发费率，在整个中国互联网行业都处于较高水平，高于阿里巴巴、腾讯，以及垂直平台中的易车、搜房等。2017年底，在猎聘网的2791名员工中，有228名是研发人员(不含产品开发)，占比8.2%。我们相信，持续高于同行的研发投入，是猎聘的一个重要竞争优势。
技术研发对猎聘有什么用?首先，数据分析技术的进步，能够大幅提高职位推荐的精确性和实时性，提招聘效率和求职效率。其次，较高的研发投入往往对应着较快的产品迭代，从而提高用户黏性。再次，猎聘正在发展的闭环服务(面试快、入职快、招聘流程外包等)需要将复杂的招聘流程标准化，其中必然涉及大量的技术研发。长此以往，猎聘不但将在传统核心业务——招聘信息的展示和撮合方面，具备越来越大的优势;还将在新兴业务——结果导向的闭环招聘服务方面，建立独一无二的立足点。
传统的猎头行业之所以呈现严重碎片化，恰恰是因为缺乏技术含量、过于依靠个人关系。在线招聘平台如果没有技术优势，也会沦落到同一下场。这也是国内在线招聘市场群雄林立、集中度远不如欧美市场的原因。多年以来，猎聘一直尝试打破这种局面;它所依赖的“杀手锏”，除了“BHC”商业模式之外，就是对信息技术的使用、信任和投入。
对于研发开支，猎聘基本采取“费用化”模式，几乎不产生无形资产。这说明公司的会计政策比较保守、利润的水分较少;但是，由于公司过去几年处于亏损状态，有可能难以产生足够的研发费用税前抵扣。由于猎聘采取VIE架构，今后对研发费用的税前抵扣可能会非常复杂。
并购之路：在线招聘市场将迎来进一步整合
2014-15年，中国在线招聘市场曾经经历了一波洗牌：智联招聘收购中国人才热线的母公司Jobs DB中国，前程无忧收购应届生，58同城收购中华英才网，市场集中度似乎有提升趋势。但是，此后几年，随着互联网创业热潮，风险投资涌入在线招聘行业，又出现了一批新的平台。大公司的并购行为有所放缓，市场集中度没有显著上升。
我们认为，从2018年开始，在线招聘市场进入了新的整合期。首先，互联网行业的上市热潮已经告一段落，创业公司陷入困境，接受并购整合的可能性大增。其次，在线招聘行业已经非常拥挤，几乎每个垂直领域都有平台存在，激烈的竞争在促进整合。再次，在经济增速放缓的情况下，雇主、求职者、猎头都会趋向保守，有利于大公司对行业进行整合。
2017年，猎聘的经营性现金流由负转正。在完成IPO之后，我们预计公司2018年底持有的现金及现金等价物将超过30亿元人民币，而且没有带息负债。良好的财务状况为并购和战略投资打下了坚实的基础。事实上，去年以来，猎聘已经进行了几次战略投资，投资对象包括猎头公司CGL咨询、在线职业技能学习平台职优你(Unicareer)、移动端招聘解决方案开发商仟寻招聘(MoSeeker)等，总投资额超过1.3亿人民币。
可以看到，猎聘的投资并购的重点不是“横向扩张”，而是“纵向发展”，进入产业链上下游的多个环节，寻求新的协同效应和附加值。例如，收购CGL的多数股份，使得公司拥有了一支自己的猎头团队。我们预计，猎聘今后将坚持“纵向”投资并购思路，在技术、招聘后端(培训、人力咨询等)、知识付费(面向个人用户)等方面做出一些尝试。
作为在线招聘行业为数不多的上市公司之一，猎聘的规模和财务资源强于绝大部分竞争对手，在行业整合的过程中具备一定的优势。当然，我们不能忽略一种可能性：其他互联网巨头可能跨入在线招聘行业，搅乱竞争格局，阻止猎聘等业内巨头的整合努力。这种情况在2015年就发生过，当时58同城收购了曾经名列中国三大招聘网站之一的中华英才网。然而，三年过去之后，中华英才网的用户数量和知名度每况愈下。我们认为，招聘与人力资源管理的特殊性，决定了跨界扩张十分困难。未来几年，行业整合仍将由前程无忧、智联招聘、猎聘等业内大型公司主导。
猎聘进化论：闭环服务、个人用户、经营杠杆
2018年上半年，在香港IPO前夕，猎聘创造了5.79亿元营业收入、480万元净利润、6130万元扣非净利润(均为人民币)。公司收入增长强劲并实现了扭亏，然而，投资者更关心的是：未来猎聘将如何进化?毕竟，它的收入规模、利润率、用户基数均远远小于行业霸主——前程无忧和智联招聘。我们认为，未来几年，猎聘的进化将发生在三个方向：招聘闭环服务;个人用户付费服务;规模效应带来的经营杠杆。
闭环服务：更快、更智能的结果导向型服务
招聘网站与猎头公司最大的区别是什么?前者不对招聘结果负责，后者必须对招聘结果负责。直到今天，雇主和猎头都将猎聘网视为提高招聘效率的“工具”或“催化剂”，而不会完全依赖它。那么问题来了：猎聘能不能为招聘结果负责?它能不能为雇主提供全流程招聘服务，从而创造更大的附加值?在这种愿景下，猎聘推出了“招聘闭环服务”。
目前，猎聘提供的“闭环服务”主要有面试快、入职快，以及一站式全流程外包。所谓“面试快”，就是用人单位对某个特定职位提出面试要求，以“候选人到场面试”为结果;所谓“入职快”，则是以候选人正式入职为结果。事实上，绝大部分“面试快”“入职快”订单，都是由第三方猎头接单完成的。用人单位HR可以指定某个心仪的猎头完成订单，也可以任凭符合条件的猎头抢单;每个猎头都可以同时接下多个订单，一个订单也可以由多个猎头同时接下。在完成招聘结果之后，用人单位将向猎聘支付佣金，猎聘再与猎头公司进行结算。
对用人单位来说，猎聘“闭环服务”的最大意义是提高招聘速度——传统猎头的反应速度往往很慢，而且用人单位不一定能同时接触到多个可靠的猎头。使用“面试快”“入职快”服务，可以实时利用多个猎头资源，尽快找到合适的候选人。与此同时，对结果的判断仍然完全由用人单位掌握，只有在用人单位认可候选人的情况下，才会支付费用。沿着这个路径发展下去，就会进入“一站式招聘外包”的范畴：用人单位只要提出需求，所有招聘工作都通过猎聘的标准化流程完成。
问题在于，猎头为什么愿意在猎聘上开展“闭环服务”呢?在面试快、入职快上线之初，许多猎头确实抱有抵触情绪，认为这会使自己的行业地位下降、沦为猎聘的外包服务商。然而，时至今日，数以千计的猎头已经习惯了在猎聘做闭环服务订单;我们估计，2018年猎聘营业收入的20%左右来自闭环服务。原因在于：闭环服务也节省了猎头的时间，使他们能够接到以前不熟悉的客户订单，并且同时为几份订单努力。尤其是对于小型猎头公司而言，闭环服务可以大幅度缩小它们与大型猎头公司的客户资源差距，也可以更清晰地进行客户需求管理。
值得一提的是，猎聘的闭环服务并没有明显压低猎头的费率：以入职快为例，猎头到手的佣金一般在候选人年收入的15-25%，与传统猎头服务的佣金率相仿。我们估计，猎聘将用人单位支付的绝大部分服务费都转交给了猎头。一方面，猎聘希望维持与猎头的良好关系、激励猎头的主动性，而不是压榨猎头;另一方面，使用“面试快”“入职快”服务的用人单位，一般更重视招聘效率而非价格。我们相信，在
闭环服务方面，今后猎聘仍将坚持效率优先、不打价格战的路线。
猎聘会不会去做猎头的工作?事实上，猎聘已经有了内部猎头团队，但是人员和收入规模尚小。我们认为，猎聘建立和收购猎头团队的主要目的，是建立“业务标杆”，就像谷歌开发自有手机、百度开发自有智能家电一样。闭环服务模式的历史不长，尚未得到雇主和猎头的广泛接受;猎聘的自有猎头团队，可以为猎头提供表率、提高雇主满意度，促进闭环服务模式深入人心。至于抢走猎头的工作，并非猎聘的实际目的。
不过，招聘与人力资源市场是瞬息万变的。中国的猎头行业诞生至今，也只有二三十年的历史。正如马云在2008年所说：“如果银行不改变，支付宝就去改变银行”。猎聘为猎头行业提供了一个巨大的变革机遇，部分猎头已经抓住了这个机遇;但是，如果变革不够快、不够彻底，不能完全排除猎聘会亲自加入猎头行业的可能性。在短期，猎聘仍然是一个“平台”和“工具”;在长期，一切商业模式都有可能得到尝试。
个人用户：付费是可以的，关键是为什么付费
2018年上半年，个人用户仅为猎聘贡献了5.8%的营业收入，这已经是历史最高水平了。全国最大的在线招聘平台——前程无忧，绝大部分收入也是来自用人单位。个人求职者是招聘平台的财富，雇主、猎头都是为了求职者而来;所以，向求职者收费似乎不太符合互联网行业的一贯原则。
求职者在招聘平台注册、上传简历、投递职位，当然应该是免费的。但是，招聘平台仍然可以提供付费增值服务。猎聘提供给求职者的付费服务主要有三种：金卡会员、简历及面试辅导、职业咨询。其中，金卡会员与求职行为直接相关，通过简历置顶、简历群发、应聘优先、专属顾问等特权提高候选人的曝光率;某项特权用完之后，也可以单独购买。
简历和面试辅导则可以归类为“培训”或“知识付费”服务，求职者通过电话、视频沟通等方式，提高简历质量、为面试做准备。这些服务一般是按照次数收费，大部分由第三方猎头或HR完成。虽然提供此类服务的商家不少，但是猎聘的公信力和资源仍然具备较强的优势。
职业咨询服务在本质上也是“知识付费”，但是范围更广，旨在为求职者提供“职业生涯全面指导”。此类服务必须由具备一定资质的咨询师提供，因此收费较高。近年来，知乎、微博、微信公众号等自媒体平台也经常提供职业咨询方面的服务，但是质量良莠不齐。作为专业招聘平台，猎聘提供的此类服务的质量肯定在全市场处于较高水平。
对于猎聘而言，金卡会员服务是一项“自然增长”的业务，随着个人用户数量提升，即使付费渗透率不变，收入也会提升。这项服务不可能发展的太大，因为急于提高曝光率的求职者只占少数;而且，付费特权会对招聘市场造成一些扭曲作用，降低信息展示的客观性。猎聘当然也意识到了这一点，对推广金卡会员服务的态度比较谨慎。
简历辅导、面试辅导、职业咨询等“知识付费”业务则是一片蓝海，蕴含着巨大潜力，也存在很大的不确定性。中国互联网消费者的知识付费习惯正在逐渐养成，喜马拉雅、知乎、在行、网易公开课都以此为重要收入来源。求职和职业发展，恰好是当代城市白领最焦虑、最希望了解的知识付费领域。如果猎聘能够发挥自己的专业优势，这项业务有可能吸引大量消费者，甚至对核心招聘业务实现“反哺”。不过，猎聘开展知识付费业务的时间尚短、模式尚未稳定，目前还很难确定长期增长空间。
经营杠杆：提高利润率的关键在于销售的规模效应
2017年，猎聘的营业利润率为3%，远低于前程无忧的31%;2018年上半年，猎聘的营业利润率为-2%，扣除与IPO相关的费用也只有6-7%，仍然远低于前程无忧的27%。投资者最关心的是：猎聘的营业利润能否上升?如何上升?依靠的是规模效应，还是其他什么因素?
通过财务数据，我们可以看到：对猎聘利润率的主要制约因素是销售费用。2017年，猎聘的营业成本率(COGS)比前程无忧低10.8个百分点，销售费率比后者高26.9个百分点，管理费率比后者高1.0个百分点，研发费率比后者高11.1个百分点。如果不考虑销售费用，猎聘和前程无忧的营业利润率相差不大——前者的业务偏向高端、ARPU值高，因此毛利率高于后者，同时研发费率也高于后者。2018年上半年，猎聘的管理费率大幅度上升，主要是IPO一次性开支导致的;销售费率比前程无忧高21.6个百分点，差距有所收窄。现在的问题是：销售费率到底能降低到什么程度?
与大部分互联网公司一样，猎聘的销售费用主要由员工薪酬、广告与推销两部分组成;需要强调的是，猎聘并不通过向猎头支付报酬的方式获取客户。2015-17年，广告开支占销售费用的比例不断降低，薪酬福利占据了绝对的主导地位。2017年上映、猎聘植入广告的电视剧《猎场》，其实是在2015年拍摄完成的。现在，猎聘的品牌形象在雇主当中已经建立起来，我们估计今后销售费用将维持以员工薪酬为主、广告和推销为辅的局面。既然比例不会有太大变化，问题的核心就是：能否提高销售效率?
为了衡量猎聘的“销售效率”，我们发明了一个指标：“新增客户平均销售费用”，以当期销售费用为分子、新增客户为分母;它的意义是衡量猎聘为了获得一个新客户所付出的费用总和，包括人员薪酬、广告、差旅和杂项费用等。可以看到，从2016年到2018年上半年，这个指标一直在快速上升，似乎说明猎聘的“销售效率”在下降。真的是这样吗?
不，我们还需要更科学的算法，即考虑原有客户的流失。一般来说，高端客户的流失率会略低于行业平均水平。根据同行数据和草根调研，我们估计猎聘付费用户的流失率为每年15%左右。我们调整了“新增客户平均销售费用”的算法，将分母改为“净新增客户+上期流失客户”，以体现当期流入的新客户总和。可以看到，调整后的指标在2016-17年保持稳定;2018年上半年有所上升，主要是季节性因素导致，实质上还是基本稳定的。
通过基本的算术，可以得出：当老客户续约率维持在85%左右、付费客户的净增长率维持在20%左右时，只要“新增客户平均销售费用”指标保持稳定，销售费率就会稳步下降——这就是所谓的“规模效应”，也是我们对猎聘的基本假设之一。没错，猎聘只要维持现有的销售效率，甚至不必做出实质性的提升，就可以看到销售费率的自然下降。
有些投资者会担心：如果猎聘的“新增客户平均销售费用”指标不降反升怎么办?毕竟，招聘网站之间的竞争还很激烈，市场、销售两方面的开支都有可能上升。我们不赞成这种担心。首先，猎聘在雇主、猎头和高端求职者心目中的品牌形象已经确立了，同一生态位的直接竞争对手不多，没有必要发动激进的市场攻势。其次，截止2017年底，猎聘的销售和客户服务人员已经达到2196人，团队比较成熟稳定，公司上市的成功也有利于销售团队的凝聚力，销售效率下降的可能性很低。
实际上，猎聘的销售费率已经进入了明显的下行轨道：2017年，公司销售费用的绝对金额几乎没有上升，销售费率从上一年的82.1%骤降至59.0%;2018年上半年，公司销售费率由去年同期的63.3%下降至57.7%。如果排除上市前新增的股权激励费用的一次性影响，我们估计销售费率可能会再下降1-2个百分点。当然，相对于2017年全年，今年上半年公司销售费率的降幅并不大，只下降了1.3个百分点，但这是由季节性因素导致的——公司的收入确认高峰期在下半年，所以下半年的费用率一般会低于上半年。我们估计，猎聘在下半年的销售费率也将同比出现较大幅度的下降。
在历史上，前程无忧也经历过类似的“经营杠杆放大”时期：从2009年到2012年，公司的销售费率从64.2%下降到了39.2%;2014年，销售费率达到了历史最低的29.7%，此后基本呈现平稳态势。不过，智联招聘就没有经历这个过程：从2012年开始直至2017年私有化完成，销售费率保持稳中有升。从竞争对手的经验，我们可以得出：规模效应导致的销售费率下滑是可能的，但不是必然的，它取决于公司管理的效率。
归根结底，猎聘所处的在线招聘市场还远远没有到达天花板，企业用户在招聘平台的花费比例还很低，而且用户数仍然有增长的空间。所以，猎聘只要正常发展下去，获取客户的难度不会有明显提升，甚至会呈现下降的趋势。而且，猎聘的立足于高端行业客户、通过高ARPU值和增值服务扩大收入基数的商业模式，已经得到了前程无忧等行业竞争对手的认可和仿效。我们将在财务分析章节，给出详细的预测假设。
财务分析与估值
我们根据历史、市场现状和公司的发展战略，对猎聘的营业收入、成本费用进行分析和预测。同时，根据海外上市互联网公司的常规，我们以扣非(Non-GAAP)净利润作为估值的基础，以DCF模型为主、可比估值法为辅，得出猎聘的目标价。
收入预测：企业用户、个人用户、付费渗透率与ARPU
猎聘的营业收入主要来自企业用户。2018年二季度末，公司的企业用户总数为30.44万家，比去年年底增长22.4%;企业付费用户数为4.54万家，比去年年底增长13.8%;付费渗透率为14.9%，略低于去年年底的水平，我们其中有一定的季节性因素。2018年上半年，企业付费用户的年化ARPU为2.4万元，同比增长18.3%，比去年全年增长20.3%。
相比之下，2018年二季度末，前程无忧的企业付费用户数为37.78万家，同比基本持平;企业付费用户的季度ARPU(仅包括招聘服务)为1557元，同比增长33%。前程无忧管理层表示，他们正在聚焦于拓展中高端客户的潜力，希望进一步提高单个用户的价值;这与猎聘的模式不谋而合。
值得一提的是，前程无忧的大部分服务都需要付费，我们认为其付费渗透率很可能超过了90%。由此可见，前程无忧和猎聘的企业用户基数已经差距不大，主要差距在于付费渗透率：猎聘坚持“免费+会员”的模式，近年来并没有激进地拉付费。在长期，我们认为猎聘的模式更适合可持续发展，而且闭环服务的推出将刺激更多的企业付费需求。
我们预计2018-20年，猎聘的企业用户复合增速为28.3%，付费渗透率保持在16%左右。预测的基本根据如下：首先，中国纳入统计范围的企业数量约2500万家，我们估计其中至少200-300万家有高端人才招聘需求，猎聘迄今只覆盖了其中的一小部分，覆盖率仍在上升之中。其次，随着经济增速放缓，企业在高端招聘领域将更依赖低价格、高性价比的在线招聘平台，为猎聘带来新的客户。再次，猎聘的“免费+会员”商业模式有利于快速扩大用户基数，并维持一定的付费渗透率。
与此同时，我们预计猎聘的企业用户ARPU在2018-2020年将维持8-10%的温和增长(以付费用户为基准计算)。猎聘提供多个层次、多个价位的年费模式，经济增速减缓可能导致部分企业选择收费较低的模式;但是，由于猎聘年费在企业招聘预算中所占比例很低，我们预计这影响会非常有限。与此同时，猎聘正在大力开展的闭环服务也将提高企业用户ARPU。
2018年二季度末，猎聘的个人注册用户为4320万人，比2017年底增长11%;前程无忧没有披露同期的个人用户，但是2017年底的个人注册用户数为1.23亿人。根据猎聘招股说明书援引灼识咨询的估算，2017年全国中高端求职人群约为7700万人，而且仍在增长;猎聘只覆盖了其中的约半数。虽然猎聘的个人用户可能永远达不到前程无忧的水平，但是我们预计2018-2020年维持16%的复合增速是现实的。
我们预计猎聘的个人付费渗透率将从2017年的0.23%上升至2020年的0.72%，但是绝对值仍然比较低;ARPU将从2017年的304元上升至2020年的636元。除了金卡会员，我们预计简历顾问、面试辅导、职业咨询等“知识付费”业务将成为个人付费收入的增长引擎。由于猎聘的个人用户大部分属于高端求职者，为知识付费的意愿和能力也会较强。
综上所述，我们估计猎聘在2018-2020年能实现44.3%的收入复合增速。
成本费用预测：高端效应、规模效应与重视研发
2018年上半年，猎聘的毛利率为83.6%，同比变化不大，显著高于前程无忧(73.4%)。因为猎聘面向的企业客户偏高端、ARPU较高，我们预计其毛利率将维持行业内的最高水平。但是，猎聘目前正在开展的闭环业务的标准化程度可能不及传统的年费服务，将稍稍拉低毛利率。因此，我们预计公司2018-20年的毛利率将稍有下滑。
销售费用是猎聘最大的一项营业费用。我们在上文分析过：“新增客户平均销售费用”是衡量猎聘销售效率的重要指标，科学的计算方法是根据净新增客户和老客户的流失率进行调整。我们发现，从2016年到2018年上半年，经过调整的“新增客户平均销售费用”保持基本稳定(2018年上半年的上升有季节性因素)。我们认为，由于猎聘品牌知名度已经确立、销售团队成熟稳定，以上指标将在未来几年保持基本不变。我们估计，公司的销售费率将从2017年的59%下降至2020年的36.9%，再下降至2021年的29.5%;届时，公司的销售费率将与前程无忧处于类似水平。
在历史上，猎聘的管理费率与前程无忧差别不大，而研发费率远过之(后者几乎没有研发费用)。2018年，公司产生了大量与IPO相关的一次性管理费用，我们估计这一影响将在2019年消失。技术研发是猎聘的一项重要比较优势，它必将在今后几年持续对大数据、AI等前沿技术展开投入。我们预计，猎聘的管理费率将从2017年的11.4%下降至2020年的6.9%，主要是由于规模效应;研发费率将在2018-20年维持在10-12%之间，高于在线招聘行业的绝大部分公司，以维持技术优势。
按照我们的估算，猎聘的营业利润率将在2020年达到26%，2021年达到34%。我们认为，这个估算是合理的、可实现的——前程无忧2017年的营业利润率就达到了31%，而且2018年前三季度基本稳定;智联招聘在历史上的营业利润率也曾达到25%，只是在2016年启动退市流程之后出现较大幅度的下降。按照我们的假设，直到2020年，猎聘的营业利润率仍将显著低于前程无忧，此后才有可能超越。对于一个规模尚小的新兴竞争者而言，这种假设是可以理解的。
综合财务与Non-GAAP预测
我们预计2018-2020年猎聘将实现44.3%的收入复合增速、327%的净利润复合增速。与此同时，我们预计在2021年及此后的几年之内，猎聘仍然能实现两位数的收入增速，EBIT利润率也仍有上升空间。我们预计猎聘的经营现金流将保持强劲，加上本次IPO募集的现金，资产负债表将保持健康状态。当然， 猎聘也可能利用现金进行并购和战略投资。
对于海外上市互联网公司来说，Non-GAAP(扣非)净利润是一项更有意义的指标，也是大部分公司的估值基础。猎聘的Non-GAAP净利润主要扣除了两个项目：第一是股权激励费用，该项目将长期存在;第二是与IPO相关的一次性开支，大部分发生在2018年上半年。我们估计2018年猎聘的股权激励费用占营业收入的比例将同比上升约一倍，因为IPO过程将伴随着大额的股权激励发放;2019年以后，股权激励费用与营业收入的比例将维持在1.2%左右，在互联网公司中属于正常水平。
估值与目标价位
我们认为，对于猎聘这种高成长、业务模式清晰、资产负债表健康的公司而言，DCF模型是较好的估值方法。我们的DCF基本假设是：10.0%的股权资本成本、0%的目标负债率、16.3%的中期增长率、5.0%的永续增长率和12.0%的长期ROIC。考虑到公司的净现金和非核心资产价值，按照最新港元汇率得到目标价位35港元，首次评级“增持”。我们的目标价位对应91倍/39倍/25倍2018E/2019E/2020E Non-GAAP P/E。
我们将猎聘的估值与两类可比公司进行对比：第一类是在线招聘平台，包括前程无忧、SEEK(澳大利亚招聘平台、智联招聘母公司);第二类是垂直电商或信息平台，包括58同城、汽车之家、易车、搜房等。可以看到，猎聘的2018-2019E Non-GAAP P/E明显高于可比对象平均水平，也高于几乎所有可比公司;但是，猎聘的2020E Non-GAAP P/E与可比对象的差距已经大幅度缩小，甚至略低于SEEK的水平。这主要是因为猎聘的Non-GAAP EPS增速很快，远远快于大部分可比对象;持续的高增长足以在一定程度上消化高估值。
必须指出，受到中国经济增速放缓的影响，前程无忧、汽车之家、易车、搜房等垂直互联网平台的估值在近几个季度就有较大回落，例如前程无忧自从2018年6月初以来已经下跌约50%。无论投资者对中国经济的担忧有没有道理，我们在上文已经分析指出，猎聘受到经济和招聘市场整体格局的影响其实不大;用人单位可能将一部分招聘开支从猎头公司转移到高端招聘平台，从而支撑未来几年猎聘的收入增速。既然如此，投资者不应因为宏观经济因素，而刻意压低猎聘的估值。
风险分析
宏观经济继续减速，导致在线招聘市场整体遇冷的风险。从猎聘上半年的财务表现，以及竞争对手前三季度的财务表现看，在线招聘市场尚没有受到经济减速的直接影响。但是，我们不能忽视雇主可能冻结或缩减职位总数、导致招聘需求大幅下降的风险。
在线招聘市场竞争加剧的风险。我们的假设是：虽然招聘平台呈现着“百花齐放”的格局，但是内部整合正在进行，而且招聘平台作为一个整体会从猎头公司那里拿走更多的市场份额。以上假设未必成立，市场竞争可能比我们想象的更激烈，猎聘不一定能立于不败之地。
技术进步导致的技术替代风险。在线招聘平台肯定不会是招聘行业的最终形态，猎聘对技术研发的投入也不一定能保证技术领先。如果竞争对手前程无忧加强技术投入，或者其他互联网巨头加入战局，那么公司的技术优势很可能迅速丧失。
与人才招聘相关的监管风险。相对而言，国家对招聘行业的监管比较平稳，变化较少;但是，不能排除监管政策突然收紧或转向的风险。
