1989年，江苏苏州吴县黄桥乡建办吴县新安电器厂，由35岁的吴坤元任厂长。新安电器厂主营电脑控制器智能仪表，并自行研发生产出了当时鼎鼎大名的上海水仙牌全自动洗衣机的电脑控制器。
说起水仙牌洗衣机，一定会勾起老一辈人的回忆，系我国第一台铝合金拉伸成型内桶单缸洗衣机和第一台家用双桶洗衣机，都是由水仙公司生产。他们会对这个品牌的质量啧啧称赞，同时也会感慨当初的制造业五百强，如今大多已经默默无闻。
相比之下，吴坤元却带领着新安电器厂，改制为吴县市新安电器有限公司、更名为江苏新安电器有限公司、股改为江苏新安电器股份有限公司（下称“新安电器”或“发行人”）一路发展到现在，并于2023年5月向上交所主板提交了IPO申报材料。
新安电器此次拟发行不超过3,200万股普通股募集资金7.8亿元，分别用于高端智能控制器生产建设项目、智能控制器研发中心建设项目、高精密多层电路板技改项目以及补充流动资金。保荐机构为东吴证券，审计机构为容诚。
发行人实控人为吴坤元夫妇及其子吴诚，三人合计控制公司73.54%的股份。随着新安电器开始IPO申报之旅，吴诚几年前与曾经的高中同学之间涉及1,250万元金额的借贷纠纷（吴诚为原告）重新进入大众视野。
该民事案件虽已执行终结，保荐人亦确认吴诚目前不存在大额债务到期未清偿的情况，但因案件审理中双方透露出共同设立公司、澳门赌场生意、艺术品投资等信息，成为人们茶余饭后的谈资。
实际上，发行人本身有更多值得关注的地方。
一、可能存在虚减成本增毛利
2020年至2022年（下称“报告期”），发行人营业收入分别为21.06亿元、25.97亿元、24.53亿元，2021年上涨23.32%后，2022年小幅下降；净利润分别为0.29亿元、0.95亿元、1.26亿元，近两年各期增幅为227.72%、32.40%。
招股书显示，发行人主营产品包括智能控制器及印制电路板，其中智能控制器收入及毛利占比均在80%以上，为发行人的核心产品。按领域划分，智能控制器可分为智能家居控制器和汽车电子、工控、新能源等新兴领域智能控制器。
1.原材料单位耗用量离奇降低
报告期内，智能控制器的营业成本以直接材料为主，所需原材料主要是IC类、容阻电感类、五金线材类等。主要原材料平均采购单价呈上涨趋势，详见下图。
令人疑惑的是，在原材料价格大幅波动的情况下，智能控制器的单位成本却相对稳定，分别为26.32元/pcs、25.57元/pcs、26.15元/pcs。
就在单位成本最低的2021年，智能控制器为发行人贡献的毛利较2020年增加0.75万元，是当年净利润暴涨的基石。
发行人解释称主要系智能控制器原材料耗用量变动所致：新兴领域智能控制器因功能专一性更强，营业成本中的原材料单位耗用数量相对智能家居控制器较少。报告期内随着新兴领域产品销量占比提升，从而整体智能控制器产品的主要原材料单位耗用量呈下降趋势。
可是，虽然汽车电子、工控、新能源等新兴领域智能控制器销量有提升，但其绝对值仅为智能家居控制器的20%左右，影响力可谓有限。更何况，这些新兴领域产品的原材料单位耗用量在2021年甚至出现提升。详见下图。
由上图可知，2021年新兴领域智能控制器产品的主要原材料单位耗用量均有提升，反倒是智能家居控制器产品的主要原材料单位耗用量逐年下降，且当年智能家居控制器销量的增量最多。这可能才是智能控制器整体单位成本2021年较2020年小幅下降的真正原因，而发行人上述解释却拿新兴领域产品“挡枪”。
同样是在2021年，智能家居控制器为发行人贡献的毛利较2020年增加0.41万元，占当年智能控制器毛利总增加额的55.37%。
至于智能家居控制器主要原材料单位耗用量为何下降，发行人的解释换汤不换药，依然用产品结构变动作为主要原因。简单概括即，是由于销量占比较高的洗衣机控制器细分产品中，相较显示板类产品，耗用材料数量更多的主控板类产品销量下降导致。
与之相矛盾的是：其一，发行人在说明智能家居控制器平均售价由2021年的35.84元/pcs提升至2022年37.63元/pcs的时候，又表示是因为原材料耗用较多的大家电销售数量占比提升造成；其二，智能家居控制器2022年销量较2021年下滑23.84%，且2022年其原材料单位耗用量继续下降，但发行人智能家居控制器2022年的单位成本与单位售价却均有提升。
2.存货结构显著异于可比公司
报告期各期末，发行人存货账面价值分别为2.84亿元、3.28亿元以及3.10亿元，主要由原材料、半成品、库存商品、发出商品构成。其中原材料占比分别为69.09%、67.31%和71.52%，该比例不仅变化趋势与可比公司先升后降的变动方向完全相反，而且在2022年末大幅超过可比公司约16个百分点。
发行人表示原材料占比较高，主要系因为智能家居领域对三星电子等客户备货量高。
然而，招股书显示，发行人2022年对智能控制器主要原材料的采购大幅减少：
另外，可比公司系发行人“充分考虑了公司及同行业企业的主营业务、主要产品及产品的下游应用领域等情况”最终选定，认为主要产品与可比公司相同或相似，均主要应用于家电领域，且下游客户存在部分重叠的情形。详见下图。
既然可比公司的选择很合理，为何存货结构与可比公司差异显著呢？以三星亦为其下游主要客户之一的朗科智能为例，2021年朗科智能原材料占比为62.69%，略低于发行人，但2022年该比例降至56.44%。而发行人该比例继续提升甚至突破70%。
此时，发行人再次把新兴领域智能控制器“推”了出来，称其业务占比提升，原材料采购周期较长，2022年增加了备货。
从前文分析看，新兴领域智能控制器与智能家居控制器的主要原材料，类别上几乎一模一样，包括IC类、容阻电感类、五金线材类等。据问询回复，2022年发行人对上述原材料主要供应商的合计采购金额均下降，且多次提到2022年俄乌战争导致三星电子海外业务下滑，对新兴领域原材料采购半字未提。
此外，发行人2022年末原材料期后结转比例较2021年末下降了28.86个百分点，库龄在一年以上的存货期后结转比例同样大幅下滑。
总之，无论是整个智能控制器业务层面的毛利率，还是智能家居、汽车电子、工控细分领域的毛利率，报告期内发行人均低于可比公司约2-4个百分点。而发行人对于核心产品主要原材料单位耗用量的解释并不能自圆其说，采购金额降低的情况下原材料占比却大幅提升，有意虚减成本的动机较大。
二、期间费用波动异常
报告期内，发行人各期期间费用合计分别为19,483.20万元、22,093.65万元和20,119.57万元，占当期营业收入的比重分别为9.25%、8.51%和8.20%。
异常1：研发直接投入突然减少
发行人研发费用构成详见下图：
由图可见，与2021年相比，2022年“职工薪酬”增加448.85万元，“直接投入”减少699.42万元，因而研发费用整体有所下降。
据问询回复，发行人累计研发投入超过300万元的研发项目，在2022年减少13项，当期研发投入较2021年减少约2,200万元，是剩余不到300万元其他研发项目投入金额合计的42.8%，而2021年这个比例为112.47%，即大项目投入远超小项目。
发行人研发人员的数量、平均薪酬在报告期内均始终高于销售人员及管理人员，他们所追求的应该不是那些写不出名字的零碎小项目吧？
另外，报告期内发行人研发费率维持在3.7%左右。是否有这种可能：发行人只求踩过高新技术企业门槛，享受税收优惠即可，不用超太多，于是通过调节研发费用，使其波动与收入变化保持相同趋势？
异常2：管理费用率出奇稳定
如果说3.71%、3.57%、3.68%的研发费用率还算有略微波动，那发行人2.60%、2.63%、2.60%的管理费用率可谓相当稳定，与可比公司先降后升的变动趋势形成鲜明对比。如果不是人为操纵，估值之家真是佩服财务人员的预算管理能力。
异常3：集中在2022年出现产品质量问题
与研发费用、管理费用不同的是，最应该和收入变动相匹配的销售费用，却在收入下滑的这一年不降反增。具体构成详见下图：
发行人销售费用率分别为1.18%、1.09%、1.28%，低于可比公司均值。
需要注意的是，“其他”项目金额2022年占比提升至8.78%，紧随职工薪酬与招待费之后，发行人未予说明；售后费用下降8.42%后大幅增加155.81%，发行人解释主要为三包费用，对于因智能控制器原因而出现的质量问题，由公司承担相应的售后服务支出。因2020年和2021年智能家居控制器销售规模较高，使得尚在质保期内的产品三包费用于2022年增长较快。
据公开资料，智能控制器是智能家居的关键部件，在正常使用情况下，大多数智能家居设备的使用寿命可以达到10-15年。而发行人的产品好似能“如约”在三年质保期内出现问题，有的甚至是出售一年后就出现问题，是巧合还是人为操作呢？
三、非核心产品毛利率异常
发行人的印制电路板业务主要由子公司铜陵安博电路板有限公司（下称“铜陵安博”）经营，报告期内该业务的收入金额分别为2.17亿元、3.54亿元、4.05亿元，占营业收入比例由10.38%逐年提升至16.69%。
铜陵安博于2014年1月由吴坤元和朋友共同设立，主营刚性印制电路板，为智能控制器产品的重要原材料。发行人分别于2017年、2018年收购少数股东股权，最终于2022年9月持有铜陵安博100%股权。
招股书中多次提到，发行人收购铜陵安博之后，实现了业务一体化协同发展，产品品质的稳定性以及原料供应的安全性得以提升，自产印制电路板形成了公司产品的独特竞争力等。
然而，报告期内铜陵安博向发行人销售金额占其印制电路板业务合计金额比例分别为27.73%、20.34%、13.47%，均未超过30%且呈下降趋势；发行人向铜陵安博采购印制电路板金额占其印制电路板总采购额的比例分别为51.15%、42.27%和36.99%。
所谓的一体化协同，就是将收购的原材料业务大量对外出售吗？
对此发行人解释称，公司智能控制器所需印制电路板以单/双面板为主，外部厂商部分型号产品较铜陵安博在价格、生产经验上更具优势，亦更符合客户特定品类的需求，因而向外部厂商采购印刷电路板较多；而铜陵安博以高毛利的多层板为主要业务，对外销售较多有利于提升公司盈利水平。
按照这个说法，发行人多次收购铜陵安博，甚至在申报前一年内取得其100%股权，是看中了多层板的高利润，实则与自身原材料关系不大。
同时，报告期内发行人印制电路板业务的毛利率变动趋势与同行相反，甚至在2022年超过了可比公司均值：
令人不解的是，可比公司中的满坤科技及金禄电子系成立十余年的企业，先后在2022年8月登陆创业板。据其披露的2020年、2021年PCB分产品单价，无论是单/双面板还是多层板，竟然都低于发行人相应产品的单价。
对此发行人轻描淡写地表示，因其产品结构更聚焦于高价格产品，所以整体平均销售单价更高。
难道说，从2014年成立到2018年持续亏损、2020年的净利润仍处于亏损状态（2019年不详）、2021年才开始盈利的铜陵安博，突然掌握了盈利密码？
四、持续盈利能力存在不确定性
1.客户集中度高且对第一大客户销售出现下滑
发行人自前五大客户获得的销售收入占各期营业收入的比例分别为59.02%、51.7%和47.22%，虽有下降趋势，但客户集中度仍相对较高。问询回复显示，智能控制器业务各细分领域的前五大客户占比多在70%、80%，甚至90%以上。
如此高的比例使发行人处在较为被动的状态，若客户发展不及预期、经营出现不利变化，发行人不可避免地会被殃及。
而这一点恐怕已经出现端倪：
在发行人前五大客户中，三星电子和海信家电始终是第一、第二大客户。其中三星电子在报告期各期带来的销售收入分别为6.15亿元、6.43亿元和5.21亿元，占营业收入的比例分别为29.21%、24.76%和21.25%。2022年较2021年下滑18.88%。
根据公开报道，三星电子合并财务报表显示，其2023第一季度销售额同比下降18.1%，净利润同比暴跌86.1%，并不乐观。发行人也坦言，三星电子业绩下滑对公司订单数量产生了一定影响。
而客户开拓方面，报告期内虽然发行人自主开拓的客户数量最多，但是新增客户对当年营收收入贡献比例最高的却是来自客户介绍。不仅产品依赖客户，连客户都依赖客户了。
此外，客户集中度高，发行人的话语权较弱，而产品无显著竞争优势，往往只能通过较宽松的信用账期吸引更多客户，最终导致高额的应收账款。
报告期各期末，发行人应收账款账面价值分别为7.26亿元、8.87亿元、7.75亿元，占流动资产的比例分别为44.11%、48.69%、45.54%，占各期营业收入的比例分别为34.47%、34.16%及31.58%，占比较高，且应收账款周转率显著低于可比公司均值。
2.核心产品收入占比下滑
招股书显示，发行人一是已发展成为华东地区规模最大的民营智能控制器研发、生产制造企业，二是市场占有率位于国内同行前列，三是在国内以智能控制器为主营业务的企业中，公司智能控制器市场占有率处于国内前三水平，四是在白色家电领域市场占有率第一。
但这些似乎经不起细问：
第三条发行人认为“还有部分企业相关业务和产品涉及智能控制器，公司无法从公开渠道获得其智能控制器业务的收入”，拟删除该条表述；前两条虽然有江苏省电子学会出具的证明，但这个学会是会员制，而且只是江苏省，能确保整个华东地区，甚至全国所有的民营智能控制器生产企业都申请注册了吗？
第四条发行人拟加上“国内”二字，以为更严谨。但据问询回复，关于市占率第一的依据，没有权威第三方的数据支撑，是靠“神秘”的市场调研。谁调研的、调研范围、是否有调研报告一概不知。
其实，在数据面前，标榜自己的语言显得十分苍白。
报告期内，发行人核心产品智能控制器的收入占比逐渐下滑，即使是在收入大涨的2021年，也未能改变这一趋势。详见下图。
2022年智能控制器产品收入下滑，主要是由于智能家居控制器收入下降20.05%。据招股书，当期智能家居控制器销售单价变动不大，因发行人放弃承接部分低毛利的订单，加之家居类终端应用领域行业景气度下滑，销售数量下降23.84%。
全国家用电器工业信息中心数据显示，2022年家用电器内销零售额同比下滑9.5%，出口量同比下降13.0%，出口额同比下降10.9%。
整个行业的需求变化或许是业绩下滑的其中一个因素，可就是在市场环境变化时，方能显现企业的真实力。但发行人貌似无论在下游需求旺盛还是疲软时，都表现得差强人意：智能家具控制器业务2021年可比公司收入平均增长率为26.64%，发行人只有9.97%；2022年可比公司平均增长率为-13.65%，发行人为-20.05%。
即便按发行人所说报告期内新兴领域的汽车电子类和新能源类产品收入占比提升，可其在2006年就进入了汽车电子领域，2015年进入新能源领域，如今各自收入还不及收购而来的印制电路板。
3.利润增长主要源于非业务因素
发行人2022年收入有所下滑，毛利额较2021年仅增加了745.21万元，但净利润反而增长3,091.47万元，达到1.26亿元，在报告期内首次冲破亿元大关。这是连收入金额最高的2021年都没有实现的成绩。
但深入分析其利润表后可知，主要是由于2022年政府补助增加418.46万元，因汇兑净收益、收到的增资款用于调整借款结构使财务费用较2021年减少1,586.26万元。
靠外在的、偶然因素扩展的利润空间，往往不可持续且波动性较大。
4.远高于同行的资产负债率
报告期内，发行人的资产负债率一直高企，分别为87.15%、76.76%和71.62%，高出可比公司均值约20个百分比。
在很多情况下，资产负债率的高低既代表了企业的风险水平，也代表了企业资金结构的优劣。一般认为资产负债率的适宜水平是40%-60%，超过70%可能意味着企业债务负担较重。有的分析师甚至直言，投资者应该谨慎对待资产负债率高于70%的上市公司股票，以防踩雷。
据发行人现金流量表，报告期内三类现金流净额合计分别为1.00亿元、846.43万元、-403.43万元，经营性现金流净额虽然2022年较2021年有所改善，增加了1.17亿元，但仍然无法覆盖投资活动及筹资活动现金流净额。筹资活动中，2021年度取得借款收到现金7.7亿，但当期偿还债务支付现金8.01亿元，高出借款金额。
另外，发行人部分客户开具汇票的承兑银行为非“6+9”，因此即使发行人已背书，但到期前也不能核销，只能放在流动负债中，从而又增加一项负债。
综上所述，新安电器报告期内核心产品智能控制器收入比例下滑，在原材料价格大幅波动的情况下，单位成本却相对稳定，疑通过降低主要原材料单位耗用量虚减成本；非核心产品印制电路板由自用变外销，毛利率变动趋势与可比公司相反并实现反超；研发费用直接投入波动异常，管理费用率出奇一致，销售费用与收入变动不匹配；客户集中度较高，资产负债率已过70%，持续盈利能力存在不确定性。
